20160227-招商证券-百川能源-600681.SH-百川燃气借壳过会_打造京津冀燃气第一股_29页_1mb

百川燃气借壳万鸿集团上市分析总结

核心内容概览

百川燃气借壳万鸿集团上市，现已通过证监会审核，预计在2016年3-4月完成资产交割。该重组将使百川燃气成为京津冀燃气领域的龙头企业，借助区域协同发展政策和资本市场的力量，有望实现业绩的快速增长。研究首次给予“强烈推荐-A”投资评级，目标价为14.4-18.0元，对应目标市值139-173亿元。

主要观点

• 借壳上市：百川燃气通过借壳万鸿集团实现上市，资产置换后，万鸿集团将转型为燃气分销企业。
• 区域优势：百川燃气业务区域集中于京津冀地区，紧邻北京边界，具备承接北京外溢产业和人口的潜力。
• 业务结构：主营业务包括燃气销售、燃气接驳和燃气具销售，其中燃气接驳为毛利主要来源。
• 盈利预测：2015-2017年扣非净利润分别为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元，对应EPS分别为0.42元、0.54元和0.72元。
• 估值模型：按2017年净利润6.93亿元给予20-25倍PE，对应目标价14.4-18.0元，目标市值139-173亿元。
• 政策驱动：京津冀协同发展政策、环保要求、天然气价格下调及交通一体化建设是推动百川燃气业务增长的关键因素。
• 未来增长：随着城镇化率提升、煤改气推进、非居民用气需求增加以及潜在的外延并购，百川燃气有望实现业绩的持续增长。

关键信息

一、借壳方案与股份发行

• 置换资产：万鸿集团将置出全部资产及负债，置入百川燃气100%股权。
• 差额部分：置入资产与置出资产差额为39.3亿元，按6.47元/股发行607,679,922股。
• 配套融资：以8.32元/股向曹飞和百川资管发行10,500万股，募集87,360万元，用于天然气利用工程和补充流动资金。

二、业务与区域布局

• 业务区域：覆盖廊坊市三河、香河、大厂、永清、固安、霸州、张家口涿鹿和天津武清等8个区域。
• 管网建设：已完成“三横三纵”9条骨干管网，为业务拓展提供基础。
• 用户覆盖：经营区域居民人口超过400万，工商业用户数万家。

三、主营业务与财务表现

• 主营业务：燃气销售、燃气接驳、燃气具销售。
• 历史业绩：2012-2015年9月，收入复合增速为41%，利润复合增速为73%。
• 毛利率：2012-2015年9月，主营业务毛利率分别为28.54%、32.30%、37.91%和40.82%，呈现上升趋势。
• 费用率：销售费用、管理费用等稳中略降，但主要由职工薪酬构成。

四、京津冀协同发展驱动因素

• 非首都功能疏解：北京行政副中心通州的建设将带动大量企业和居民外迁至廊坊。
• 交通一体化：京霸城际铁路、北京新机场建设等将提升区域交通便利性，带动人口和产业迁移。
• 公共服务一体化：提升河北的公共服务水平，吸引京津居民迁居。
• 环保政策：推动煤改气，增加天然气使用比例，提升燃气需求。
• 天然气价格下调：降低企业用气成本，提高用气意愿，促进接驳和燃气具销售。

五、盈利预测与估值

• 盈利预测：2015-2017年扣非净利润分别为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元，复合增速为37%。
• 估值模型：按2017年净利润6.93亿元，给予20-25倍PE，目标价14.4-18.0元，对应市值139-173亿元。
• EPS预测：按重组后9.64亿总股本计算，2015-2017年EPS分别为0.42元、0.54元和0.72元。

六、风险提示

• 政策延迟：京津冀一体化计划晚于预期完成。
• 业务发展不及预期：新增业务未能达到预期的市场规模和收益。
• 市场竞争加剧：燃气行业竞争可能影响盈利能力和市场份额。

结论

百川燃气借壳万鸿集团后，将借助京津冀协同发展带来的政策红利和区域资源，实现业务的快速扩张和盈利的持续增长。随着燃气普及率的提高、煤改气政策的推进以及天然气价格的下调，公司未来业绩有望大幅提升，具备较大的投资价值。