20171016-华泰证券-百川能源-600681.SH-畅享京津冀煤改气盛宴_高增长可期_21页_1mb

百川能源（600681）首次覆盖报告总结

公司概况

百川能源（600681）是一家京津冀地区领先的燃气运营商，2016年通过借壳上市成功转型。公司主营天然气销售、燃气接驳和燃气具销售等下游燃气业务，覆盖京津冀地区的8个区县，主要集中在“煤改气”政策推动力度最大的北京、天津、雄安三角区域核心腹地。

核心竞争力

• 区位优势：公司位于京津冀协同发展核心区域，受益于政策推动和区域一体化发展。
• 规模优势：在所取得特许经营权的区域，市场覆盖率高，竞争对手较少，已建成约2000公里天然气输配管网。
• 稳定气源：主要气源来自陕京二线支线永唐秦天然气输气管线，同时积极拓展LNG等其他气源，保障供气输出。

政策与市场机遇

• 京津冀“煤改气”政策：京津冀及周边地区大气污染治理政策推动“煤改气”工程加速，2017-2020年“2+26”城市煤改气市场空间分别为296/192/192/179亿元，总规模达858亿元。
• 禁煤区建设：公司覆盖的8个区县中，7个位于河北廊坊“禁煤区”，受益于政策红利。
• 雄安新区发展：新区设立带动津冀地区投资和人口流入，为公司提供新的增长空间。

营收与盈利预测

• 2017-2019年营收增速：分别为94.36% / 9.28% / -6.15%
• 2017-2019年EPS预测：0.82 / 0.84 / 0.73元
• 2017-2019年PE预测：19 / 19 / 22倍
• 目标价：20.5-22.1元，给予“买入”评级
• 净利润预测：2017年预计增长43%至7.87亿元，2018年增长3%至8.11亿元，2019年下降14%至7.0亿元，2016-2018年复合增速21%

业务结构与毛利率分析

• 主要业务：
  • 燃气接驳：2016年营收占比46%，毛利率达81.9%；2017年预计毛利率下降至63.3%，2019年恢复至82.5%
  • 燃气销售：2016年营收占比38%，毛利率14.2%；预计2017-2019年毛利率分别为18.9% / 19.0% / 18.3%
  • 燃气具销售：2016年营收占比10%，毛利率44.0%；预计2017年毛利率下降至29.7%，2019年回升至44.8%
  • 燃气运输与供热：占比较小，毛利率较低，对整体业绩影响不大

股东减持与激励计划

• 员工持股计划：2016年完成，占总股本1.67%，激励对象包括管理层及核心员工，考核目标为2016-2017年扣非净利润不低于5亿和6亿
• 股权激励：2016年底发布，授予62名激励对象2,340万份期权，行权价格15.61元/股
• 股东减持：包括曹飞先生和中金佳泰，减持计划尚在进行中

并购与扩张战略

• 收购荆州天然气：2017年9月通过证监会审核，交易对价8.79亿元，预计2017-2019年并表增厚归母净利润0.13亿 / 0.92亿 / 1.02亿
• 设立产业并购基金：与百川资管、信达风投资共同发起设立20亿产业基金，用于整合上下游资源
• 拓展方向：向上整合气源，向下发展分布式能源，提升产业链地位

风险提示

• 政策推进低于预期：可能影响煤改气进度及公司业绩增长
• 天然气及接驳费价格波动：可能影响毛利率及收入
• 外延拓展不及预期：可能影响业绩增长及市场占有率

估值与投资建议

• 合理价格区间：20.5-22.1元
• 可比公司PE：2017年平均PE为27倍，给予百川能源25-27倍PE估值
• 投资评级：买入

行业与区域分析

• 京津冀能源结构：北京和天津天然气消费比例高于全国平均水平，河北则以煤炭为主，煤改气空间巨大
• 环保政策推动：京津冀地区大气污染治理力度加大，政策推动“煤改气”工程加速推进
• 补贴政策：农村煤改气补贴政策显著，降低居民用气成本，提高改造意愿

图表与数据支持

• 营收与净利润增长趋势：图表显示公司2012-2017年营收和净利润持续增长
• 毛利率变化：图表显示燃气接驳和燃气具销售毛利率变化明显
• 特许经营权覆盖：图表显示公司在京津冀多个区域获得特许经营权
• 煤改气毛利测算：预计2017年煤改气毛利增量约9.9亿元

总结

百川能源凭借京津冀区域的地理卡位优势、特许经营权和稳定的气源供应，成为煤改气政策的重要受益者。公司业绩增长显著，2017年预计净利润增长43%。同时，通过收购荆州天然气和设立产业并购基金，公司有望实现从区域到全国的扩张。尽管存在政策推进、价格波动及外延拓展不及预期等风险，但公司基本面良好，估值合理，投资评级为“买入”。