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天润乳业2025年一季报点评：牧业拖累盈利，业绩低于预期

财报概览
2025年第一季度，天润乳业实现营收62.5亿元，同比下滑25%；归母净利润-0.73亿元，同比大幅下降171.3%；扣非归母净利润-0.01亿元，同比下滑10.5%。业绩表现低于市场预期。

收入分析

• 疆内外收入均承压：疆内收入同比-44%，疆外收入同比-59%。
  • 疆内下滑主因：加大产品促销力度及调整收入确认会计准则。
  • 疆外压力来自：常温奶竞争激烈，特渠（特殊渠道）占比高的区域表现疲软。
• 经销商优化：疆内经销商环比减少6个，疆外减少4个，主要为优化渠道结构。
• 业务线表现：常温奶业务收入同比-44%，低温奶收入同比-0.6%，畜牧业收入同比-44.3%，其他业务收入同比-22.2%。

销量与费用

• 乳制品销量增长：2025Q1乳制品销量745万吨，同比增长12.37%。
• 费用率变化：
  • 销售费用率同比+11.5pct，主因开拓疆外市场及品牌建设投入增加。
  • 管理费用率同比+0.07pct，研发费用率同比-0.01pct，财务费用率同比-0.41pct。
• 资产减值损失：同比增加11.4pct，主因喷粉减值等资产减值计提扩大。

盈利状况

• 毛利率下滑：2025Q1毛利率14.63%，同比-18pct，主因原料奶供大于求及促销力度加大。
• 净利率承压：归母净利率-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力显著下滑。

盈利预测调整
因业绩低于预期，下调2025-2027年收入预测为289/307/327亿元（原297/316/337亿元），同比增速3%/6%/6%；归母净利润预测调整为0.35/1.12/1.7亿元（原0.15/0.21/0.24亿元），同比变化-20%、+266%、+33%。对应PE分别为89/24/18倍，维持“增持”评级。

风险提示

1. 渠道建设进展不及预期
2. 原材料价格波动风险
3. 行业竞争加剧
4. 牧业业务持续承压
5. 并购整合效果不佳
6. 牛只存栏量下降（2025年末存栏563万头，较2024年末减少0.85万头）

核心结论

1. 短期问题：牧业板块拖累整体盈利，叠加行业竞争和减值损失，导致2025Q1业绩不及预期。
2. 长期逻辑：乳制品销量稳中有升，畜牧业存栏量下降或释放成本压力，但渠道优化和品牌投入可能支撑未来增长。
3. 估值调整：短期盈利承压需消化，但长期成长性未改，当前PE（89倍）仍具备投资价值。

数据来源
Wind、东吴证券研究所。