20191211-东兴证券-皖通高速-600012.SH-短期关注合宁收费年限延长_长期看断头路贯通效应_19页_2mb

皖通高速（600012）深度报告总结

核心内容概述

皖通高速是安徽省唯一高速公路上市平台，专注于省内高速公路的运营与管理。公司目前控股7条高速公路和1条国道，总营运里程达557公里。通行费收入是公司主要收入来源，占2018年总收入的92%，且持续稳定增长。公司财务状况稳健，经营净现金流稳步增长，具备良好的盈利能力和现金流管理能力。

主要观点

• 短期看点：合宁高速收费年限延长。公司股价处于低估状态，主要源于合宁高速年限延长未获批。我们认为该延长是大概率事件，若获批，收费年限有望延长至2039年以后。

• 中期看点：宁宣杭高速断头路贯通。宁宣杭高速因“两头断”导致严重亏损，但随着江苏段（2021年底）和浙江段（2022年底）贯通，预计安徽段收入将显著增长，实现扭亏为盈。

• 估值压制：合宁高速收费年限问题影响公司估值，但公司现金流充沛，即使在悲观假设下，DCF估值仍高于当前市值。

• 盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利分别为11.2亿、12.5亿和13.4亿元，对应EPS为0.68元、0.75元和0.81元，PE分别为8.4X、7.6X和7.0X。未来三年股息率预计为4.7%、5.3%和5.6%，且公司资本开支期基本结束，股息率有进一步提升空间。

• 评级：首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

关键信息

公司业务与收入结构

• 主要业务为高速公路运营，营收占比超90%。
• 通行费收入持续增长，2018年起增速放缓，预计2020年改扩建完成后将恢复高增长。
• 其他收入来源包括委托管理业务和类金融业务，占比低，对基本面影响不大。

路产情况

• 合宁高速：目前收费至2026年，已完成四改八，预计收费年限可延长至2039-2043年，若延长将显著提升公司盈利能力。
• 宁宣杭高速：当前因断头路影响车流量，导致亏损，但未来贯通后将实现收入快速增长。
• 其他路产：高界高速、宣广高速、连霍公路安徽段等均具备较长收费年限，且运营稳定。

成本控制

• 公司建设成本控制严格，单公里成本在0.4-0.5亿元之间。
• 合宁高速四改八项目实际投资低于预算，单公里成本控制在约0.45亿元。

财务表现

• 财务指标：公司经营净现金流稳步增长，2018年为18.1亿元，现金流完全偿还倍数为6.3倍，低于行业平均水平。
• 盈利预测：公司2019-2021年净利润分别为11.2亿、12.5亿和13.4亿元，净利润率持续提升。
• 估值分析：基于DCF模型，公司估值在悲观假设下为8.11元/股，乐观假设下为10.83元/股，显著高于当前市值。

风险提示

• 政策变动可能带来负面影响，如《收费公路车辆通行费车型分类标准》。
• 合宁高速未能在2020年内获得年限延长审批，或延长时间低于预期。
• 宁宣杭高速浙江段建设难度大，贯通晚于预期。

总结

皖通高速作为安徽省唯一高速公路上市平台，具备良好的区位优势和成本控制能力。公司未来三年盈利有望稳步增长，主要受益于合宁高速收费年限延长和宁宣杭高速断头路贯通。尽管当前估值较低，但公司现金流充沛，具备较强的估值修复空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。