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电商与DTC双轮驱动，2022H1业绩超预期总结

核心内容

安踏体育在2022年上半年实现营收259.7亿元，同比增长13.8%，尽管归母净利润同比下降6.7%，但整体业绩仍超出市场预期。公司通过电商与DTC模式的发力，推动主品牌业绩增长，同时优化线下门店结构，保持盈利能力与经营稳健性。

主要观点

• 业绩表现
  2022年上半年，公司营收增长13.8%，达到259.7亿元，归母净利润为35.9亿元，同比下降6.7%。在疫情背景下，公司仍实现业绩超预期。

• 盈利能力分析
  公司整体毛利率为62%，同比下降1.2个百分点。分品牌来看：

  • 安踏品牌毛利率为55.1%，同比上升2.3个百分点，主要受益于DTC模式的高毛利特性。
  • FILA品牌毛利率为68.6%，同比下降3.7个百分点，主要由于疫情导致零售折扣增加及原材料成本上升。
  • 其他品牌毛利率为74.2%，同比上升3.8个百分点，得益于DESCENTE与KOLONSPORT等品牌的增长。

  尽管FILA毛利率有所下降，但安踏品牌毛利率的提升部分抵消了其影响，整体毛利率保持稳健。

• 费用率与净利率
  2022H1期间费用率为43%，同比上升5.2个百分点，销售、管理及财务费用率均有上升。净利率为15.2%，同比下降2.9个百分点，但公司整体经营仍保持稳健。

• 渠道表现
  线上渠道贡献营收75亿元，同比增长21%，占比提升至28.9%；线下渠道贡献185亿元，同比增长11%。线上渠道的增长主要得益于电商与DTC模式的推动。

• 品牌表现

  • 安踏品牌收入为133.6亿元，同比增长26.3%。
  • FILA品牌收入为107.8亿元，同比微降0.5%。
  • 其他品牌收入为18.3亿元，同比增长29.9%。

  FILA品牌受疫情影响较大，尤其在高线城市和购物中心的门店表现承压。而其他品牌在疫情下仍保持增长，显示出较强的市场适应能力。

• 门店优化
  公司预计2022年底安踏/FILA/KOLON/DESCENTE门店数量分别为9200/1950/195/185家，其中安踏和FILA门店分别减少约203家和104家，KOLON和DESCENTE门店则分别增加13家和33家。

• 盈利预测与投资建议
  预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为3.12元、3.78元、4.51元，对应PE分别为27倍、22倍、19倍。公司维持“买入”评级。

关键信息

• 财务预测：

  • 营业收入预计从2021年的493.28亿元增长至2024年的795.35亿元，年均复合增长率约16.83%。
  • 归属母公司净利润预计从2021年的77.2亿元增长至2024年的122.26亿元，年均复合增长率约19.19%。
  • 毛利率预计从2021年的61.64%提升至2024年的63.26%，盈利能力持续增强。
  • 净利率预计从2021年的16.66%下降至2024年的16.37%，主要受费用率上升影响。
  • ROE预计从2021年的26.69%下降至2024年的20.42%，反映股东回报率略有下降。

• 估值倍数：

  • P/E（市盈率）预计从2021年的29.78倍下降至2024年的18.80倍。
  • P/S（市销率）预计从4.66下降至2.89。
  • P/B（市净率）预计从7.95下降至3.84。
  • EV/EBITDA预计从1.54下降至0.90。

• 风险提示

  • 疫情恶化超预期的风险。
  • 行业竞争加剧的风险。

总结

安踏体育在2022年上半年通过电商和DTC双轮驱动，实现了营收增长与主品牌业绩的高增，尽管受疫情影响，FILA品牌表现略承压，但其他品牌表现强劲。公司毛利率整体稳健，费用率上升对净利率造成一定压力，但通过渠道优化与品牌结构调整，公司仍保持良好的增长势头。未来三年，公司盈利预测显示EPS持续增长，估值倍数逐步下降，维持“买入”评级。然而，需关注疫情及行业竞争可能带来的不确定性。