20140701-兴业证券-债券研究_应关注流动性而非经济增长_11页_644kb

债券市场分析总结

核心内容

本报告分析了2014年6月债券市场走势，强调流动性预期的修复是推动收益率下行的主要因素，而非经济增长本身。报告指出，当前债市呈现出非典型的牛市特征，流动性成为核心矛盾，经济增长的可持续性及风险偏好变化是影响债市走势的关键变量。

主要观点

1. 经济增长对债市影响减弱

• 经济数据改善持续性差：2011年4季度以来，经济数据的环比改善往往无法持续超过2个季度，表明经济增长动能不稳定。
• 经济内生动力不足：私人部门增长动力下降，依赖房地产和基建投资维持增长，但这些投资对经济拉动作用有限。
• 债务堆积抑制增长：经济内生增长动力趋弱，债务堆积使得经济增长难以成为债市的主要矛盾。

2. 流动性成为债市主导因素

• 流动性预期修复推动收益率下行：当前货币市场长期限资金成本偏高，限制收益率下行空间，但流动性悲观预期将逐步改善。
• 货币政策反应函数变化：央行货币政策不再单纯以经济增长和通胀为目标，而是更注重防范系统性风险和推动结构调整。
• 债市牛市趋势未结束：当前流动性宽松环境仍将持续，除非私人部门融资意愿明显回升，否则债市不会转向熊市。

3. 风险偏好与资产配置变化

• 风险偏好回升但不均衡：6月市场风险偏好有所回升，但主要体现在交易所市场，银行间市场风险偏好仍较低。
• 低评级债券表现活跃：交易所市场低评级城投债和公司债反弹明显，而银行间市场低评级债券反弹有限，主要集中在短端。
• 策略建议：短期内，加杠杆获取票息收益是较好的策略，但随着地产下行压力加大和风险偏好回落，长久期利率债仍具配置价值。

关键信息

6月份债市表现

• 收益率变化不大：10年期国债收益率维持在4%附近，国开债在4.9%左右波动。
• 风险偏好回升：低风险资产收益率波动较小，而高收益债价格有所反弹，显示市场风险偏好有所上升。

经济与债市的非典型关系

• 资产轮动顺序不同：当前债市表现最好的资产依次为短久期债券、城投债、长期利率债，不同于以往的轮动顺序。
• 经济企稳不等于债市走熊：虽然经济出现企稳迹象，但风险偏好能否持续回升仍是债市走势的关键。

货币政策与流动性

• 央行政策转向：为了防范系统性风险，央行更倾向于保持流动性宽松，以维持金融稳定。
• 流动性改善路径：短期回购利率保持低位有助于修复长期限资金成本，而地产下行压力将推动货币政策进一步放松。

信用风险与资产价格

• 信用风险上升：地产下行趋势未止，信用风险与资产价格下跌压力显著增加。
• 资产收益率下降：债券资产收益率持续下行，对理财产品收益率形成下行压力。

图表与数据支持

• 图表1：6月份长期限利率债收益率窄幅波动。
• 图表2：中长久期中高评级信用债收益率变化不大。
• 图表3：交易所高收益债有所反弹。
• 图表4：银行间低评级债反弹集中在短端。
• 图表5：收益率曲线从陡峭到平坦反映流动性预期修复。
• 图表7：经济复苏难超过2个季度。
• 图表8：实体经济回报率始终处于低位。
• 图表9：货币对经济的推动作用下降。
• 图表10：投资效率低下，单位投资产出减少。
• 图表11：基建投资回升常伴随利率下降。
• 图表12：地产下行趋势未止，需更大放松对冲影响。
• 图表13：债务堆积，存量吃增量。
• 图表14：实体对融资依赖加深。
• 图表15：货币与房价相关性增强，需保持宽松。
• 图表16：流动性对债市影响增强。
• 图表17：债市尚未到转熊时刻。
• 图表18：国库定存招标利率显著下降。
• 图表19：资产收益率下降推动理财产品收益率回落。
• 图表20：3个月AA中票收益率低于理财。
• 图表21：货币市场基金收益率持续下降。

投资建议

• 短期策略：资金宽松与经济企稳有助于风险偏好回升，加杠杆获取票息收益为佳。
• 中期策略：随着地产下行压力增加，长债收益率可能继续下行，长久期利率债仍有配置价值。
• 风险提示：需关注经济能否持续复苏及风险偏好是否持续回升，这将影响债市是否由牛转熊。

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