20140630-兴业证券-债券研究_应关注流动性而不是经济增长_11页_474kb

债券市场分析总结：应关注流动性而非经济增长

核心内容

本报告重点分析了2014年6月债券市场走势，指出当前债市的核心矛盾已从经济增长转向流动性，且流动性预期的修复将推动债券收益率下行。报告强调，经济增长本身对债市的影响力逐渐减弱，而债务堆积、房地产下行趋势以及货币政策调整方向成为影响债市的关键因素。

主要观点

• 经济增长对债市的影响减弱
  1）经济增长的内生动力下降，货币推动经济增长的效率降低，经济数据的改善难以持续；
  2）地产下行趋势未止，经济复苏力度有限，且依赖基建投资回升，但其对利率的拉动作用有限；
  3）过去几年，经济数据的环比改善持续性差，难以成为债市的主要驱动因素。

• 流动性成为债市主导力量
  1）由于经济增长模式从“出口—投资”转向“债务—投资”，实体经济对融资依赖加深，流动性对债市的影响增强；
  2）央行货币政策反应函数发生变化，更加注重防范系统性风险和推动结构调整，而非单纯盯住经济增长和通胀；
  3）流动性预期的修复是推动收益率下行的主要原因，而非经济数据本身。

• 债市牛市趋势尚未结束
  1）当前货币政策仍保持宽松，M2和社融增速处于底部，私人部门融资意愿尚未恢复，因此债市尚未面临由牛转熊的风险；
  2）流动性宽松有助于维持债市牛市环境，只要资金面保持宽松，债券市场仍有较好表现。

• 风险偏好与资产配置逻辑变化
  1）短期内，资金宽松与经济企稳有助于风险偏好回升，加杠杆获取票息收益为更好策略；
  2）随着地产下行压力加大，风险偏好可能回落，推动长债收益率下行，长久期利率债仍有较好回报。

关键信息

市场表现

• 6月债市整体盘整，收益率变化不大；
• 交易所市场风险偏好回升明显，高收益债（如低评级城投债、公司债）价格反弹；
• 银行间市场低评级债反弹有限，且集中在短久期品种，显示金融机构风险偏好仍较低。

数据支撑

• 图表1：6月长期限利率债收益率窄幅波动；
• 图表5：收益率曲线从陡峭到平坦，反映流动性预期修复；
• 图表13：债务堆积，存量吃增量；
• 图表18：国库定存招标利率显著下降，反映银行负债成本回落；
• 图表20：3个月AA中票收益率已低于理财收益率。

政策与经济背景

• 货币政策：央行从单纯盯住经济增长转向注重防范系统性风险，流动性宽松趋势持续；
• 地产与基建：地产下行趋势未止，基建投资回升对经济拉动有限；
• 融资周期：M2和社融增速仍处于低位，债市尚未面临由牛转熊的风险。

投资策略建议

• 短期策略：资金持续宽松与经济企稳有助于风险偏好回升，加杠杆获取票息收益为更好选择；
• 中长期策略：随着地产下行压力加大，长债收益率可能进一步下行，长久期利率债仍有较好回报；
• 资产配置：低风险资产（利率债、中高等级信用债）仍具吸引力，但需警惕风险偏好回落对债市的影响。

风险提示

• 经济能否持续复苏是债市走势的最大干扰因素；
• 若风险偏好持续回升，中低评级信用债可能成为市场最优选择；
• 债市是否由牛转熊取决于私人部门融资意愿是否恢复，目前尚未出现明显迹象。

联系方式

• 分析师：王涵、高群山、唐跃、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君
• 联系方式：gaoqs@xyzq.com.cn
• 销售经理：
  • 上海地区：罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、顾超
  • 北京地区：朱圣诞、肖霞、刘晓浏、吴磊
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、杨剑、邵景丽、王维宇
  • 海外销售：刘易容、徐皓、龚学敏、陈志云
• 地址：
  • 上海：浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）
  • 北京：西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层609（100033）
  • 深圳：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）
• 传真：021-38565955 / 010-66290200 / 0755-23826017

投资评级说明

• 行业评级：推荐（相对表现优于市场）、中性（相对表现与市场持平）、回避（相对表现弱于市场）；
• 公司评级：买入（相对大盘涨幅 >15%）、增持（5%~15%）、中性（-5%~5%）、减持（< -5%）。

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用；
• 报告内容基于公开资料，不保证其准确性与完整性；
• 报告观点仅供参考，不构成投资建议；
• 兴业证券可能持有报告提及公司证券头寸或提供相关服务，可能存在利益冲突；
• 未经授权不得复制、转载或分发本报告内容。