20171114-天风证券-利率走势专题_跌跌不休_何时了__7页_805kb

“跌跌不休”何时了？——利率走势专题总结

核心内容

自2017年10月上旬以来，中国债市经历了一轮以长期限利率债为“领跌品种”的下跌，10Y国债收益率逼近4.0%关口，并呈现出跌跌不休的态势。这一下跌趋势超出了市场预期，其背后的主要原因在于利率债市场微观结构的变化，尤其是交易型投资者主导地位的增强以及传统配置力量的减弱。

主要观点

• 市场情绪与负反馈：当前利率债市场以交易型投资者为主导，市场走势更依赖于预期博弈。当乐观情绪耗尽后，交易型投资者因“亏carry”而产生自发下跌需求，形成负反馈，加剧了收益率的上行压力。
• 利率债配置力量减弱：传统上以大型商业银行为主的利率债配置力量，在近年来因地方债供给增加、金融监管强化、信用扩张受限等因素有所削弱。
• 交易型投资者崛起：广义基金等交易型投资者在利率债配置中的占比显著上升，尤其在政策金融债和国债上的持仓比例明显提高，成为利率债市场的重要力量。
• 收益率曲线异常：10Y国债收益率上行幅度明显超过5Y，且10Y-5Y利差出现罕见持续倒挂，反映出市场对长端利率债的预期变化和配置力量的相对缺位。
• 信用债相对抗跌：信用债市场受利率债调整的影响较小，主要因为交易型投资者更关注票息，而非资本利得，因此在利率小幅调整时，信用债具备一定的“抗跌”属性。
• 市场修复依赖条件：市场情绪的修复需要交易情绪的充分宣泄，或配置力量的逐步回归。短期内，投资者需关注交易盘的止损和换手情况。

关键信息

1. 利率走势与市场预期

• 10Y国债收益率持续上行，逼近4.0%关口，形成“跌跌不休”走势。
• 10Y-5Y利差出现罕见持续倒挂，表明市场对长端利率债的预期存在分歧。
• 利率债市场走势更依赖预期博弈，而非传统配置逻辑。

2. 配置力量的结构性变化

• 地方债挤压银行配置能力：地方债规模持续扩大，达到14万亿，对银行配置其他债券形成压力，导致银行“冷落”传统利率债。
• 金融监管抑制配置热情：MPA考核、三三四文件等监管政策限制了银行债券投资和委外业务，削弱了传统配置力量。
• 同业负债约束影响中小银行：同业负债监管强化，导致中小银行资产扩张能力受限，利率债配置需求下降。

3. 交易型投资者行为特征

• 交易型投资者以资本利得为目标，持有利率债主要是为交易而非长期配置。
• 在预期反转时，交易型投资者容易出现集中抛售，形成负反馈。
• 交易型投资者在10月出现明显减仓，表明市场情绪已有所转向。

4. 市场修复路径

• 交易情绪宣泄：市场情绪修复需要交易盘的充分换手，止损操作逐步完成。
• 配置力量回归：若配置力量逐步回归，市场情绪有望得到改善，但短期内仍需观察。

风险提示

• 货币政策操作超预期：若央行货币政策出现意外调整，可能进一步影响利率走势和市场情绪。

图表说明（关键数据）

• 图1：显示10月以来国债收益率曲线的变动情况，突出长端利率债的持续上行。
• 图2：反映10Y-5Y利差罕见倒挂，说明市场对长端利率债的预期出现偏差。
• 图7：地方债规模自2015年中迅速增长，对银行配置形成压力。
• 图9：银行同业负债占比持续下滑，显示同业负债融资受限。
• 图11：10Y-1Y利差从低位反弹，反映交易型投资者对长债投资预期的变化。

结论

当前利率债市场因交易型投资者主导而呈现出较强的预期博弈特征，一旦乐观预期耗尽，市场易出现负反馈和持续下跌。市场情绪的修复依赖于交易盘的充分出清或配置力量的回归，而配置力量的恢复仍需进一步观察政策环境和市场条件的变化。