20250331-浦银国际证券-春立医疗-688236.SH-国内与海外业务表现分化明显_2H25或迎来业绩拐点_9页_1mb
报告摘要
春立医疗 (688236.CH/1858.HK) 详细总结
核心内容
春立医疗在2024年国内与海外业务表现分化明显。国内业务受骨科集采影响较大，而海外业务则保持稳健高增长。公司预计2025年业绩将有所改善，尤其在第二季度（2H25）可能迎来业绩拐点。
主要观点
- 国内业务受集采冲击：2024年公司收入人民币8.1亿元，同比下降33%，其中国内收入下降55%。两类骨科产品国采（运动医学、关节接续）在2024年内执行，导致收入大幅下滑。集采产品出厂价下降20%-40%，对1H25收入增速构成压力。然而，关节国采相关退换货已于2024年内完成，集采风险基本出清，预计2025年业绩将有所回升。
- 海外业务稳健增长：2024年海外收入增长78%至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。公司自2008年起开拓海外市场，2021-2024年海外收入复合年增长率（CAGR）达88%。2025年预计海外业务仍能维持较高增速，有望成为公司第二增长引擎。
- 业绩拐点预期：公司预计2025年业绩将有所改善，2H25或迎来业绩拐点。公司核心业务关节产品占收入89%，集采影响将逐步消退，叠加翻修产品放量，业绩增长能见度提升。
- 估值与评级：公司维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价至11.60港元。A股目标价较当前价有25%的潜在升幅，港股目标价较当前价有24%的潜在升幅。港股目标价较A股折价37%，低于历史均值49%。
- 投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。
关键信息
2024年财务表现
- 营业收入：人民币806亿元，同比下降33.3%。
- 归母净利润：人民币125亿元，同比下降55.0%。
- 毛利率：66.6%，同比下降5.9个百分点。
- 股息率：A股0.4%，港股0.6%。
2025-2027年财务预测
| 年份 | 营业收入 (百万人民币) | 同比增速 (%) | 归母净利润 (百万人民币) | 同比增速 (%) | PE(X) - A股 | PE(X) - 港股 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025E | 894 | 11.0 | 151 | 21.0 | 34.4 | 21.8 |
| 2026E | 1,069 | 19.5 | 186 | 23.1 | 28.0 | 17.7 |
| 2027E | 1,285 | 20.2 | 229 | 22.8 | 22.8 | 14.4 |
财务比率
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 72.5% | 66.6% | 63.0% | 61.5% | 62.5% |
| 经营利润率 | 25.3% | 16.2% | 18.6% | 19.2% | 19.6% |
| 归母净利率 | 23.0% | 15.5% | 16.9% | 17.4% | 17.8% |
| 平均股本回报率 | 9.9% | 4.4% | 5.3% | 6.3% | 7.4% |
| 平均资产回报率 | 7.9% | 3.5% | 4.3% | 5.0% | 5.8% |
股息与估值
- 股息率：A股1.2%-1.8%，港股1.9%-2.8%。
- 目标价：A股17.00元（+25%），港股11.60港元（+24%）。
- 市场预期区间：A股10.3-24.0元，港股6.1-12.4元。
行业对比
| 股票代码 | 公司名称 | 市盈率 (2025E) | 市盈率 (2026E) | 市盈率 (2027E) | 2024-27E CAGR | 稳态毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 688236 CH | 春立医疗 | 25.6 | 18.8 | 14.4 | 25% | >75% |
| 688161 CH | 威高骨科 | 37.2 | 30.4 | 25.9 | 25% | >75% |
| 688085 CH | 三友医疗 | 30.7 | 22.3 | NA | NA | NA |
| 300326 CH | 凯利泰 | NA | NA | NA | NA | NA |
估值与情景假设
乐观情景
- 目标价：A股21.0元，港股14.0港元。
- 假设：
- 骨科集采续约及反腐影响可控；
- 骨科手术量增速高于预期；
- 2024-27E收入复合增速>25%；
- 稳态毛利率>75%。
悲观情景
- 目标价：A股13.0元，港股9.0港元。
- 假设：
- 骨科集采续约及反腐影响较大；
- 骨科手术量增速不及预期；
- 2024-27E收入复合增速<10%；
- 稳态毛利率<65%。
风险提示
- 骨科集采续约价格降幅较大；
- 骨科手术量增速不及预期；
- 反腐等政策影响持续。
评级定义
- “买入”：预期个股表现超过同期其所属的行业指数；
- “持有”：预期个股表现与同期所属的行业指数持平；
- “卖出”：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
分析师声明
- 所有观点均反映作者个人观点，以独立方式撰写；
- 报酬与报告内容无直接或间接关系；
- 作者未持有相关证券的任何金融利益，亦未在报告发布前后30日内买卖相关股票。
权益披露
- 浦银国际持有云康集团（2325.HK）逾1%的财务权益；
- 浦银国际与云康集团在过去12个月内有投资银行业务关系；
- 浦银国际未为云康集团进行庄家活动。
机构信息
- 分析师：胡泽宇CFA、阳景
- 联系方式：
- 胡泽宇：ryan_hu@spdbi.com / (852) 2808 6446
- 阳景：Jing_yang@spdbi.com / (852) 2808 6434
- 机构：浦银国际证券有限公司
- 网站：www.spdbi.com
- 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼
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