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信用市场6月展望总结

核心内容

本报告为2014年6月信用市场投资展望，重点分析了信用评级调整趋势、信用债市场供需情况以及市场收益率走势，提出6月份需重点关注的信用风险与投资策略。

主要观点

1. 信用评级调整趋势加剧

• 评级双向调整：信用市场开始出现评级下调与上调并存的格局，2014年1~5月评级下调与展望下调家数分别为17家和20家，高于2013年同期水平。
• 下调比率上升：评级下调与上调之比从2012年起持续上升，2014年1~5月已达0.44，表明市场风险逐步显现。
• 行业与企业性质分化：强周期、充分竞争行业（如化工、钢铁、电气设备）及民企、地方国企更易出现评级下调。
• 6月为评级调整高峰：5~7月为评级调整集中期，6月为高峰期，预计2014年6月将出现较多的信用评级下调。

2. 评级下调对估值的影响

• 估值中枢下移：评级下调后，相关个券的估值中枢会同步下移，通常在5-8个交易日内达到新的均衡。
• 展望下调影响较小：展望下调对估值中枢的影响幅度不足半个级别。
• 个券分化明显：交易所市场中，不同基本面的发行人即使评级下调，其个券表现仍存在显著分化。
• 典型案例分析：
  • 11庞大02：评级下调后估值中枢有所下移，但因基本面未恶化，估值有所修复。
  • 11华锐01：因经营持续下滑，估值中枢逐步下调。
  • 11华仪债：评级下调后因丧失质押资质估值大幅下挫，但后续因经营改善估值修复。
  • 12正邦债：估值提前反映下调预期，实际下调后冲击较小。

3. 信用债市场供需情况

• 6月净供给维持高位：预计6月信用债净供给规模在1900-2000亿元，与5月基本持平。
• 企业债为主力：企业债和中票是信用债供给的主要来源，预计6月企业债净供给为500-600亿元。
• 城投债需求增加：城投类债券净供给明显增多，表明城投公司对资金有较大需求。
• 短融净发行回升：6月短融净发行预计回升至400-500亿元，中票预计降至500-600亿元，PPN保持稳定。
• 公司债供给低位：公司债因发行人资质较弱，供给维持低位，预计6月净供给不超过30亿元。

4. 市场展望

• 收益率仍有下行空间：资金面相对宽松，有利于信用市场收益率的下行及利差的收窄。
• 分化将持续：中高等级债券表现较好，低等级债券利差维持高位，收益率分化趋势明显。
• 关注超预期下调风险：部分个券可能因业绩不佳或市场预期不足而出现超预期下调，尤其在交易所市场中，流动性较差，可能引发估值大幅波动。
• 工业企业经营状况：4月份工业企业利润率下降，但未出现进一步恶化迹象，PMI数据有所回升。

关键信息

• 评级下调行业：化工、钢铁、电气设备等强周期、充分竞争行业下调较多。
• 评级下调企业性质：地方国企与民企均存在下调风险，但民企比例略高。
• 评级机构表现：鹏元、中诚信下调频繁，大公国际与上海新世纪下调较少。
• 市场流动性风险：交易所市场流动性较差，部分个券因评级下调而丧失质押资格，可能加剧估值波动。
• 资金面情况：5月资金价格回落，预计6月资金面仍相对宽松，有利于信用市场表现。
• 投资策略：关注中高等级债券，警惕低景气行业及低评级发行人的风险，重视评级调整对估值的影响。

投资建议

• 评级调整风险需重点关注，尤其是6月份跟踪评级披露高峰期间。
• 信用债收益率仍有下行空间，但分化趋势将持续。
• 交易所市场流动性风险较大，需谨慎对待可能因评级下调而丧失质押资格的个券。
• 建议关注中高等级债券，避免低景气行业及低评级发行人。

作者信息

• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，主要研究信用债和可转债。
• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格及CFA资格。

免责条款

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不承诺提供变更通知。
• 投资者需独立判断并自行承担投资风险。
• 报告谢绝一切媒体转载。

相关图表与数据

• 图1：近年来评级负面调整
• 图2：近年来评级下调与上调之比
• 图3：评级下调发行人行业分布
• 图4：展望下调发行人行业分布
• 图5：评级下调企业性质分布
• 图6：各家评级公司下调统计
• 图7：评级结果发布月度统计（占比%）
• 图8：2014年已披露评级结果发行人统计
• 图9：近3年评级下调月度分布
• 图10：近3年展望下调月度分布
• 图11：评级下调隐含评级变动
• 图12：展望下调隐含评级变动
• 图13：11庞大02估值中枢有所下调
• 图14：11华锐01估值持续下调
• 图15：11华仪债超调后估值得以修复
• 图16：12正邦债估值提前反映
• 图17：5月信用债净供给维持高位
• 图18：城投债发行规模飙升
• 图19：城投债发行利率有所回落
• 图20：5月份资金价格回落
• 图21：收益率曲线整体下行
• 图22：5月各品种指数收益比较
• 图23：交易所延续上涨
• 图24：成交活跃企业债收益率变动
• 图25：成交活跃公司债收益率变动
• 图26：工业企业收入与利润增速
• 图27：工业企业单月营业利润率情况
• 图28：银行间AAA利差
• 图29：银行间AA-利差

结论

2014年6月信用市场面临评级下调风险上升、估值波动加剧以及供需维持高位的多重因素影响。投资者应关注评级调整对估值的影响，合理配置资产，警惕低景气行业及低评级发行人的风险，同时利用资金面宽松的有利条件，把握中高等级债券的投资机会。