深度报告-20260209-国金证券-西子洁能-002534.SZ-燃气轮机需求爆发_公司余热锅炉订单加速_35页_4mb

公司业务与市场前景总结

核心内容

公司是全球燃气轮机余热锅炉领域的重要参与者，业务涵盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案及备件服务，是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等主流品牌，国内市场占有率超50%。近年来，公司积极拓展海外市场，尤其在“一带一路”沿线国家取得显著进展。公司还涉足光热发电设备和核电设备制造领域，为清洁能源转型提供多元化支持。

主要观点

• 余热锅炉业务：随着全球燃气轮机需求增长，公司作为国内龙头，有望受益于燃机厂商扩产带来的订单增长，2025年新签订单同比提升16.81%，在手订单同比增长22.41%。
• 光热发电领域：我国光热发电行业高景气，2025年累计装机容量达到1738.2MW，同比增长107%。公司是光热发电设备的重要供应商，市场份额达58%（容量）和55%（项目数量），并持有可胜技术3.25%的股权。
• 核电业务：随着核电机组审批回暖，公司持续扩大核电业务布局，已为中广核、中核等提供压力容器和换热器，设立西子核能，拓展三代、四代核电及核聚变设备制造。

关键信息

余热锅炉业务

• 全球燃机行业需求上行，2024-2026年全球燃气轮机销量年均增长36%，带动余热锅炉需求同步提升。
• GEV、三菱、西门子等头部燃机厂商订单高增，且在手订单覆盖年限超4年，未来扩产计划有望带动余热锅炉需求。
• 公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配全球主流燃机品牌，海外市场拓展加速，外销业务毛利率高于内销。
• 公司2025年余热锅炉毛利率提升至29.68%，经营性现金流净额同比提升130%。

光热发电业务

• 我国光热发电技术领先，2025年总装机规模翻倍增长，达到1738.2MW，全球竞争力强。
• 公司在光热发电领域提供吸热、换热、储热系统等核心设备，参建多个示范项目，包括中国首座商业化塔式熔盐光热电站。
• 公司在塔式光热项目中的容量份额达57.9%，数量份额达55%，深度合作可胜技术，未来订单有望持续增长。

核电业务

• 我国核电机组审批持续回暖，2022年后年核准数量保持在10台及以上，带动核电设备需求释放。
• 公司自1998年起进入核电领域，已为186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐提供服务，是中广核、中核集团的战略合作伙伴。
• 公司设立西子核能，拓展三代、四代核电及核聚变领域，未来有望带动核电业务收入长期提升。

盈利预测与投资建议

• 2025-2027年公司营业收入预计分别为63/73/85亿元，归母净利润分别为4.31/5.02/5.71亿元，对应PE分别为35X/30X/26X。
• 公司2026年PE预计为37倍，对应目标价22.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 全球AIDC扩张进度不及预期
• 海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期
• 市场竞争加剧
• 汇率波动风险

公司治理与激励机制

• 公司实控人王水福先生通过控股公司持股62.41%，2025年新董事长王克飞增持公司股份，彰显对公司未来发展的信心。
• 公司实施员工持股计划，激励员工积极性，设定净利润增长目标，2023-2026年分别不低于25%/56%/95%/144%，有助于公司长期发展。

市场与行业分析

• 全球燃机余热锅炉市场集中度高，由GEV、三菱、西门子等主导，公司作为国内龙头，具备较强竞争力。
• 北美是余热锅炉第一大市场，公司积极布局北美市场，有望抓住海外订单增长机会。
• 公司在光热发电领域具备领先技术，适配多种聚光形式，尤其是塔式技术，具备高热电转换效率和良好运行可靠性。

总结

公司依托在余热锅炉、光热发电和核电领域的领先地位，正迎来多重发展机遇。随着全球燃气轮机需求上行、我国光热发电和核电政策持续支持，公司有望在多个细分市场实现收入和利润的快速增长。同时，通过优化订单结构和加强现金流管理，公司盈利能力逐步提升，具备较强的市场竞争力。