> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 西子洁能（002534.SZ）总结 ## 核心内容 西子洁能是一家专注于清洁能源装备制造及解决方案的公司，实控人为西子联合董事长王水福，产业布局横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多个领域。公司通过转型，已从传统锅炉制造企业发展为清洁能源装备及解决方案供应商，业务覆盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案及备件服务四大板块。 ## 主要观点 - **传统业务稳定增长**：余热锅炉作为公司核心业务，收入占比稳定在30%以上，受益于“双碳”政策和设备更新需求，同时凭借国内燃机余热锅炉市占率超50%和国际主流燃机兼容技术，海外业务成为收入和毛利率提升的关键增量。 - **光热储能商业化加速**：公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节，受益于国家“十五五”光热装机目标及政策支持，未来有望实现量价齐升。 - **核电布局进入兑现期**：公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质，2025年设立“西子核能”平台，提升承接能力，预计中长期实现年新增10-20亿元核电订单。 - **海外市场持续扩张**：2025年上半年外销收入同比增长48.79%，覆盖100多个国家和地区，成为公司新增长曲线。 - **盈利预测与估值**：公司预计2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，净利润分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应PE分别为39.6/33.0/27.5倍。当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 关键信息 ### 业务板块 - **余热锅炉**：公司核心业务，收入占比稳定在30%以上，国内市占率超50%，技术实力强，受益于国内及海外天然气发电景气周期。 - **清洁环保能源装备**：涵盖垃圾焚烧、生物质、天然气锅炉及核电设备，2024年收入10.25亿元，成为公司新的增长引擎。 - **解决方案**：收入占比最高，2024年达24.17亿元，覆盖石化化工、海水淡化、气化炉等多领域。 - **备件及服务**：收入稳定，保持在6-8亿元区间。 ### 海外市场 - 公司产品出口至100多个国家和地区，2025年上半年外销收入同比增长48.79%。 - 代表性项目包括亚洲首台9H级燃机余热锅炉在巴基斯坦建成投运，以及在白俄罗斯参建的别列佐夫9F电站项目。 ### 光热储能 - 公司已中标多个光热发电及熔盐储能项目，包括华能西安热工院500MW/2000MWh独立熔盐储能项目、新疆华电100MW光热发电项目等。 - 国家“十五五”光热装机目标明确，预计年均新增3GW，投资规模约1700亿元，公司有望获取15%市场份额。 - 公司熔盐储能技术在火电灵活性改造、零碳园区及用户侧储能等场景加速落地。 ### 核电布局 - 公司已累计为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器与换热器，以及435台核安全2、3级压力容器和储罐。 - 2025年设立“西子核能”平台，完成组织和产能升级，正式进入订单放量期。 - 2025年计划实现核电订单达3亿元，中长期目标为每年新增10-20亿元订单。 ### 财务与估值 - **财务表现**：2024年归母净利润大幅增长至4.4亿元，2025年预计扣非归母净利润增长53.3%-95.11%。 - **盈利预测**：2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，净利润分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元。 - **估值指标**：2025年PE为39.6倍，2027年PE为27.5倍，估值中枢有望系统性重塑。 ## 风险提示 - 新能源市场存在波动风险； - 光热项目存在执行风险； - 新能源技术存在迭代风险； - 海外业务受国际形势影响。 ## 投资建议 - **买入评级**：公司作为余热锅炉龙头，受益于海外燃机产业链高景气，同时光热及核电业务贡献第二增长曲线，未来盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。 - **盈利预测**：公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，净利润分别为4.38/5.27/6.31亿元，成长性显著。 ## 财务概览 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 流动资产 | 10733 | 10038 | 9409 | 10602 | 12687 | | 现金 | 3841 | 3530 | 3392 | 3697 | 4397 | | 应收账款 | 2011 | 1933 | 1742 | 2011 | 2377 | | 非流动资产 | 5220 | 4975 | 5309 | 5713 | 5898 | | 长期投资 | 547 | 448 | 448 | 448 | 448 | | 固定资产 | 1862 | 2227 | 2499 | 2728 | 2916 | | 无形资产 | 508 | 517 | 536 | 553 | 568 | | 资产总计 | 15953 | 15013 | 14717 | 16314 | 18585 | ### 负债与权益（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 流动负债 | 9297 | 7970 | 7258 | 8346 | 10004 | | 短期借款 | 545 | 162 | 162 | 162 | 162 | | 应付账款 | 5346 | 4770 | 4342 | 5085 | 6093 | | 非流动负债 | 2304 | 2331 | 2565 | 2630 | 2694 | | 长期借款 | 427 | 460 | 493 | 526 | 559 | | 负债合计 | 11601 | 10301 | 9823 | 10976 | 12698 | ### 股东权益（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 少数股东权益 | 448 | 492 | 570 | 663 | 792 | | 股本 | 739 | 739 | 739 | 739 | 739 | | 资本公积 | 809 | 776 | 776 | 776 | 776 | | 留存收益 | 2157 | 2523 | 2813 | 3164 | 3584 | | 归属母公司股东权益 | 3904 | 4220 | 4324 | 4675 | 5096 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流 | 308 | 568 | 373 | 952 | 1119 | | 投资活动现金流 | -359 | -166 | -390 | -524 | -260 | | 筹资活动现金流 | 81 | -1091 | -120 | -124 | -159 | | 现金净增加额 | 32 | -682 | -137 | 304 | 700 | ### 利润表（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入 | 8079 | 6437 | 6419 | 7506 | 8812 | | 营业成本 | 6855 | 5248 | 5207 | 6047 | 7075 | | 营业利润 | 142 | 589 | 604 | 716 | 884 | | 净利润 | 116 | 509 | 516 | 620 | 761 | ### 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增长率 | 10.0% | -20.3% | -0.3% | 16.9% | 17.4% | | 毛利率 | 15.2% | 18.5% | 18.9% | 19.4% | 19.7% | | 净利率 | 0.7% | 6.8% | 6.8% | 7.0% | 7.2% | | ROE | 1.4% | 10.4% | 10.1% | 11.3% | 12.4% | | ROIC | 3.9% | 4.2% | 7.1% | 8.1% | 9.2% | | 资产负债率 | 72.7% | 68.6% | 66.7% | 67.3% | 68.3% | | 每股收益 | 0.07 | 0.53 | 0.52 | 0.63 | 0.76 | | 每股经营现金流 | 0.37 | 0.68 | 0.45 | 1.14 | 1.34 | | 每股净资产 | 4.67 | 5.05 | 5.17 | 5.59 | 6.10 | | P/E | 318.3 | 39.5 | 39.6 | 33.0 | 27.5 | | P/B | 4.4 | 4.1 | 4.0 | 3.7 | 3.4 | | EV/EBITDA | 15.6 | 12.6 | 20.8 | 17.0 | 13.2 | ## 市场前景与行业趋势 - **余热锅炉板块**：作为公司盈利“压舱石”，受益于“双碳”政策及设备更新需求，市场前景广阔。 - **光热发电与熔盐储能**：行业从示范工程迈向商业化，公司技术优势明显，未来有望实现量价齐升。 - **核电业务**：公司具备核安全2、3级设备制造资质，布局核电成套设备及工程技术研发，后续订单增长空间充足。 - **海外市场**：公司积极布局全球化销售网络，受益于全球天然气发电需求增长及“一带一路”合作，成为新增长曲线。 ## 技术与市场优势 - 公司在燃机余热锅炉领域拥有国内超50%市占率，技术实力强，国际竞争力显著。 - 公司熔盐储能技术已在多个项目中成功应用，包括火电灵活性改造、零碳园区、用户侧储能等，技术成熟度高。 - 公司在核电领域深耕20余年，具备完善的资质体系，产品应用于全国多个核电站，订单持续增长。 ## 总结 西子洁能作为清洁能源装备制造领军者，受益于“双碳”政策及新能源发展，其业务已从传统锅炉制造向多元化清洁能源装备及解决方案供应商转型。公司余热锅炉板块作为盈利“压舱石”，海外业务成为新的增长点，光热储能与核电业务则为公司提供第二增长曲线。未来，公司有望在政策与市场需求的双重驱动下，实现盈利与估值中枢的系统性重塑，具有良好的投资价值。