深度报告-20221115-西南证券-招商南油-601975.SH-中国出口提振市场_东油西运_趋势不变_22页_3mb

报告摘要

中国出口提振市场，“东油西运”趋势不变总结

核心内容

本报告主要分析了中国成品油出口对国际成品油运市场的影响，指出随着欧洲对俄罗斯能源制裁的实施，中国有望成为重要的替代能源供应国，推动全球成品油运输需求增长。同时，炼厂东移趋势持续，全球成品油运输市场面临结构性变化，运价中枢上移，运力供给放缓，进一步强化了市场景气度。招商南油作为主要参与者，预计在2022-2024年将实现显著的业绩增长。

主要观点

中国成品油出口提振国际运市场
- 中国成品油产量随开工率恢复，柴油出口量增加，有望弥补欧洲因制裁带来的成品油缺口。
- 2022年9月，中国柴油产量环比上升22.2%，出口配额充足，预计2023年出口量将达5600万吨/年。
- 欧洲成品油缺口预计达120万桶/天，其中柴油缺口50万桶/天，中国有望成为主要替代来源。
炼厂东移趋势推动运需求上涨
- 欧美炼厂关闭，中东和亚洲炼厂产能释放，导致成品油供需地区差异扩大，运距增加，运需求上涨。
- 预计未来成品油运需求增速约为3%，主要由炼厂东移引发。
油运供需增速差加大，运价中枢上移
- 成品油轮供给放缓，2023年MR供给增速为1.7%，2024年预计下降0.6%。
- 老旧船加速出清，环保政策趋严，导致运力供给减少，运价中枢上移。
- 预计2023年全球成品油运价中枢将上移，招商南油的TCE将分别达到35000、60000、80000美元/天。

关键信息

成品油出口情况

2022年9月，中国柴油产量为1714万吨，环比上升22.2%。
汽油产量为1199.7万吨，环比略降0.3%。
截至9月，柴油累计出口499万吨，汽油822万吨，煤油678万吨。
第五批出口配额超预期下发，全年累计出口配额达3725万吨，略降1%。

欧洲能源缺口

欧洲柴油需求恢复，库存处于低位，2021年俄罗斯出口120万桶/天成品油至欧盟，其中柴油50万桶/天。
2022年2月制裁生效后，欧洲将面临120万桶/天的成品油缺口。
俄罗斯到欧洲的运输距离为1.4千海里，中国到欧洲的运输距离为10.4千海里，运距大幅提升。

成品油轮供需变化

2023年MR供给增速为1.7%，2024年预计下降0.6%。
老旧船拆解加速，船龄超过20年的成品油轮占比为9.9%，2022年MR船拆船年限平均为25年。
运价中枢上移，招商南油2022/23/24年TCE分别为35000、60000、80000美元/天。

盈利预测与估值

招商南油2022/23/24年归母净利润分别为18.9、39.4、53.7亿元，每股收益分别为0.39、0.81、1.11元。
盈利预测基于以下假设：
- 外贸成品油TCE分别为42000、72000、96000美元/天。
- 内贸业务收入和毛利率波动较小。
- 化学品运输业务收入和毛利率有望提升。
估值方面，招商南油2022年PE为12倍，2023年为6倍，2024年为4倍。

风险提示

宏观经济波动风险
地缘政治风险
运价上涨不及预期风险

投资建议

维持“买入”评级，认为招商南油将受益于中国成品油出口和炼厂东移趋势，业绩弹性巨大。
公司具备内外贸兼营能力，可灵活调整运力结构，提升收益。
成品油轮规模领先，具备竞争优势。

数据来源

Wind
西南证券
BP
IEA
OPEC
EIA
Eurostat
Scorpio tankers
Drewry

图表目录

图1：中国炼能及变化情况
图2：中国成品油产量、消费量情况
图3：中国近年来成品油出口配额情况
图4：中国原油进口情况
图5：俄罗斯石油产消量以及石油探明储量占比
图6：俄罗斯原油出口情况
图7：中国炼厂开工率
图8：中国原油加工量
图9：中国成品油生产情况
图10：中国成品油出口情况
图11：欧洲能源消费结构
图12：欧洲石油产品消费结构
图13：2021年经合组织欧洲炼厂产品构成
图14：2020年欧盟柴油和汽油主要贸易流向
图15：欧洲成品油进口情况
图16：ARA重柴油库存
图17：欧洲天然气价格
图18：西北欧柴油裂解价差
图19：欧盟对俄制裁措施
图20：欧洲进口俄罗斯CPP情况
图21：美国石油出口情况
图22：美国出口成品油细分情况
图23：美国开工率
图24：美国馏分燃料油产量
图25：美国馏分燃料油库存
图26：美国裂解价差
图27：成品油贸易结构调整情况
图28：不同地区之间的运输距离
图29：欧美炼能情况
图30：全球炼能结构
图31：全球炼能增长计划
图32：欧洲CPP进口变动情况
图33：炼厂东移下新增成品油运需求
图34：MR供给情况
图35：不同年限成品油轮载重吨占比情况
图36：成品油轮平均速度

表格目录

表1：未来中国新增炼油能力情况
表2：贸易格局带来的油运需求变化
表3：公司外贸成品油运TCE预测
表4：分业务收入及毛利率
表5：可比公司估值
附表：财务预测与估值

财务预测与估值

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	3862.24	6059.05	9120.43	11266.32
增长率	-4.20%	56.88%	50.53%	23.53%
归属母公司净利润(百万元)	296.44	1892.89	3944.55	5365.69
增长率	-78.68%	538.54%	108.39%	36.03%
每股收益EPS(元)	0.06	0.39	0.81	1.11
净资产收益率ROE	5.18%	24.52%	34.92%	33.75%
PE	78	12	6	4
PB	4.03	2.99	2.05	1.46