深度报告-20221123-浙商证券-招商南油-601975.SH-招商南油深度报告_全球石油贸易重构_成品油运开启景气周期_25页_2mb

招商南油深度报告总结

核心内容概览

招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，是国内唯一一家拥有国际国内油气气运输资质的水运企业。公司于2014年因全球油运市场低迷退市，2019年重新上市，目前拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨，年运输能力超过4000万吨。公司主要业务涵盖成品油、原油、化学品及气体运输，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，以增强抗风险能力。

主要观点

• 公司定位与市场地位：招商南油是远东地区成品油运市场的领先者，旗下运营27艘MR油轮，其中8艘可兼营内外贸业务，成品油轮运力约占全球MR总运力的7.3%。
• 盈利能力提升：公司通过控费及优化资产结构，盈利能力显著提升。2022年H1公司营收达25.50亿元，同比增长35%，财务费用率降至0.7%，较2017年下降5.4pct。
• 行业周期性与运价上涨预期：全球成品油运供需差拉大，有望开启强周期。预计2022年至2024年全球成品油运力供需差分别为0.8%、5.7%和7.4%，运价提升将带来业绩弹性。
• 内贸原油运输稳定收益：内贸市场具有较低的周期性波动，公司内贸原油运输市场份额达27.7%，2021年运输量达2241万吨。
• 危化品运输市场增长：危化品运输业务稳步增长，公司化学品及乙烯运输业务收入稳步提升，毛利率分别为22%和45%。国内危化品运输市场门槛高，形成强进入壁垒。
• 盈利预测与估值：预计公司2022年至2024年营业收入分别为58.20亿元、68.89亿元和71.38亿元，归母净利润分别为16.03亿元、24.80亿元和27.02亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

公司业务结构

• 油品运输：营收占比达74%，为公司核心业务。
• 其他运输：包括化学品、气体运输等，合计占比约26%。
• 燃油贸易：占营业收入约11%。
• 船员劳务：公司拥有和控制近3000名船员，提供船员劳务派遣服务。

财务状况

• 资产负债率：从2017年的52.2%降至2021年的32.6%，2022H1进一步降至25.93%。
• 盈利能力：2021年毛利率为18.12%，2022E预计达36.89%。
• 现金流：经营性现金流稳定增长，2022E预计达2457亿元，体现良好盈利能力和运营效率。

成品油运市场分析

• 供给端：受IMO环保新规影响，存量船舶面临限速和更新压力，油轮订单运力占比仅为5.0%，增量运力供给有限。
• 需求端：疫情后经济复苏带动成品油需求增长，欧盟制裁俄油导致贸易路线重构，拉长运输距离，推动运力需求提升。
• 运价预期：2022年1-10月平均成品油运输指数（BCTI）同比上涨127%，预计运价持续上涨，带动公司业绩释放。

内贸原油运输

• 运量与运价：内贸原油运量稳定增长，运价指数（CCBFI）波动不超过10%，提供稳定收益来源。
• 市场份额：公司内贸原油运输市场份额稳步提升，2021年达27.7%。

危化品运输

• 市场增长：国内危化品运输市场稳步发展，预计2019-2025年CAGR达7.28%。
• 业务优势：乙烯特种气体运输为国内独家经营，形成竞争壁垒。

盈利预测

• 2022-2024年营收：58.20亿、68.89亿、71.38亿，年增长率分别为50.70%、18.36%、4.27%。
• 2022-2024年归母净利润：16.03亿、24.80亿、27.02亿，年增长率分别为440.86%、54.65%、8.95%。
• EPS预测：0.33元、0.51元、0.56元。

风险提示

1. 成品油消费需求不及预期：若经济下行，成品油需求下降，可能导致运价上涨不及预期。
2. 油价上涨导致成本增加：燃料成本为核心成本之一，若油价大幅上涨，将影响公司利润。
3. 地缘政治风险：地缘政治变化可能影响全球成品油贸易路线，进而影响公司外贸业务。

估值分析

• 可比公司：中远海能、招商轮船。
• PE估值：2022E为15.19倍，2023E为9.82倍，2024E为9.02倍。
• 公司估值：公司具备较强的盈利弹性，且内贸与危化品业务提供稳定收益，首次覆盖给予“增持”评级。

结论

招商南油作为国内领先的中小船型液货运输服务商，凭借其“油化气”一体化业务布局、MR船队优势及内贸原油运输市场份额，有望在成品油运周期中受益。随着环保政策、经济复苏及地缘政治变化，公司未来业绩增长可期，投资价值显著。