深度报告-20220511-东吴证券-思源电气-002028.SZ-网内新常态_网外再扩张_平台生态助长跑_30页_1mb

思源电气（002028）总结

核心内容

思源电气是一家拥有29年历史的电力设备企业，从一次设备起家，逐步拓展至二次设备、电力电子及产业链上下游领域，形成了一次&二次设备全系列及海外EPC业务的平台型电力设备龙头。公司通过产品扩张与平台化管理实现了跨越行业周期的增长，具备较强的经营α和盈利能力。

主要观点

• 产品布局全面：公司已覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备等主要电力设备品类，同时布局汽车电子、储能等新兴领域。
• 市场拓展：电网业务为公司“基本盘”，近年来网外新能源及工业企业市场增长显著，海外业务成为第二增长极。
• 平台化管理：公司通过平台化建设实现资源复用，期间费用率持续下降，管理能力突出。
• 盈利增长：公司2021年营收与净利润均实现较快增长，扣非归母净利润CAGR达17%，毛利率与净利率持续优化。
• 投资评级：公司2022年PE为18倍，目标价40.0元，维持“买入”评级。
• 风险提示：电网投资不及预期、竞争加剧、国内外疫情加剧等。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

业务结构

公司主要业务包括：

• 开关类产品：GIS、HGIS、隔离开关、断路器、中压开关等，2021年收入40.2亿元，占46.2%。
• 线圈类产品：消弧线圈、电抗器、互感器、变压器等，2021年收入17.7亿元，占20.4%。
• 无功补偿类：SVG、电力电容器、整流器、充电桩等，2021年收入11.4亿元，占13.1%。
• 智能设备类：变电站自动化及继电保护、油色谱及在线监测系统等，2021年收入8.9亿元，占10.2%。
• 工程总包：海外输电&变电EPC等，2021年收入6.7亿元，占7.8%。
• 其他：汽车电子、超级电容、功率半导体等，2021年收入2.1亿元，占2.3%。

电网建设与业务发展

电网建设进入新常态

• “十四五”新型电力系统：电网投资保持高位，适应新能源接入及消纳。
• 成熟期产品：包括互感器、断路器、隔离开关、消弧线圈等，公司具备先发优势，市场份额稳居前三。
• 成长期产品：GIS、变压器、二次设备等，2021年GIS中标份额为12.4%，变压器业务在2022年有望快速增长。
• 中压开关：2020年设立子公司，2021年底已获得首个订单，预计2022年形成一定量出货。
• 干式套管：2021年投产，有望在2023年实现国产化替代，成为新的盈利增长点。

海外业务拓展

• 海外布局：自2009年起，公司已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场，2021年海外营收13.7亿元，占总营收16%。
• EPC项目：海外EPC带动硬件解决方案销售，公司具备本土化优势，有望替代ABB、西门子等外资龙头。
• 订单充沛：2021年在手订单充足，海外疫情管控放开后，施工进度加快，订单有望确认营收。

无功补偿业务

• 风光并网：大规模风光并网催生无功补偿需求，公司SVG等产品在新能源并网中发挥重要作用。
• 市场空间：SVG市场空间较大，思源无功补偿业务享受行业β，预计2022-2024年CAGR近20%。
• 技术优势：公司具备核心技术，产品在新能源并网中具有竞争力。

股权激励与管理

• 股权激励：公司已实施3次股权激励，覆盖中层管理及核心技术人员，业绩目标相对保守，确保充分行权。
• 管理能力：公司通过平台化管理实现资源复用，期间费用率持续下降，内部降本措施显著。
• 高管背景：创始人及高管具有深厚技术背景，管理团队稳定，保障公司长期发展。

风险提示

• 电网投资不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 竞争加剧：行业竞争激烈，可能压缩利润空间。
• 国内外疫情加剧：可能影响海外业务及供应链稳定性。

总结

思源电气凭借平台化管理、产品多元化布局及海外业务拓展，实现了持续增长。公司未来增长点包括电网外业务、新能源并网及海外替代。尽管面临一定风险，但其盈利能力和市场地位仍具有较强吸引力，维持“买入”评级。