钢铁行业估值研究框架：构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系-20180909-光大证券-21页-1mb

构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系——钢铁估值研究框架总结

核心内容概述

本文旨在构建一套科学与艺术相结合的估值体系，以应对钢铁等周期行业股票的估值难题。随着2018年以来钢铁商品价格与盈利屡创新高，但股价却持续下行，传统的行业趋势分析已无法有效指导投资决策，因此估值研究变得尤为重要。本文从PE、PB、DCF和DDM四个角度出发，探讨了如何通过核心指标（如ROIC、WACC、G、ROE、分红率等）来识别投资机会和风险。

主要观点与关键信息

1. PE（市盈率）的决定因素

• PE的构成：PE由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）和WACC（加权平均资本成本）共同决定，而非单纯由增长驱动。
• 高PE的条件：只有当ROIC > WACC时，G越大，PE越高。在高增长和高ROIC的前提下，PE对WACC变动非常敏感。
• 案例分析：在商品价格最高值期间，部分优质钢铁股的PE可达7倍左右（如方大特钢、宝钢股份等），若价格持续时间越长，PE越高。

2. PB（市净率）的决定因素

• PB的构成：PB = ROE × PE，即市净率与净资产收益率和市盈率相关。
• 高PB的条件：在高ROE和低预期收益率（r）的情况下，PB可能较高。反之，低ROE和高预期收益率会拉低PB。
• 熊市中的应用：PB在熊市中更受市场欢迎，通常在0.75倍左右被视为底部区域。优质钢铁股的PB可能在1倍左右。

3. DCF（自由现金流折现）模型

• DCF的核心：企业价值由未来自由现金流的贴现值决定，自由现金流（FCF）是DCF模型的关键。
• FCF的决定因素：FCF受行业和公司自身因素影响，增长（G）和ROIC、WACC是主要驱动因素。
• FCF的稳定性：现金流常年为正的股票长期收益率通常较高，而FCF为负的股票则很难有内生性投资机会。
• 案例分析：方大特钢和海螺水泥十年FCF均为正，而西宁特钢十年九负，导致其股价表现较差。

4. DDM（股利贴现模型）

• DDM的核心：高股息率有助于股价表现，特别是对小股东有利。
• 股息率与股价的关系：实证显示，高分红、高股息率的钢铁股在中长期内普遍跑赢板块。
• 历史数据：2005年以来，钢铁高分红组合涨幅是板块的4.7倍，2012年以来仅有一年跑输板块。

四大估值方法的综合应用

1. 个股选择指引

• PE筛选：关注ROIC和WACC较高的公司，同时考虑增长（G）。
• PB筛选：优选ROE高且可持续的公司，PB在0.75倍至1倍之间可能代表底部。
• FCF筛选：优先选择FCF常年为正的公司，这类公司更具投资价值。
• DDM筛选：关注分红率高、股息率高的公司，这类股票通常表现更优。

2. 风险提示

• 理论局限性：本文主要探讨估值理论，对行业趋势、公司治理和经营战略等涉及不多，存在一定的局限性。
• 市场行为复杂性：现代金融理论与实际投资行为存在差异，非理性行为可能影响资产价格。
• 数据与模型假设：估值模型依赖于假设条件，如ROE不变、无新融资等，实际操作中需注意模型的适用性。

重点公司分析

风险与展望

• 风险因素：估值模型存在假设条件，实际应用中需结合行业趋势和公司治理等因素。
• 未来展望：随着周期行业集中度提升，具备高ROE、高FCF和高分红的公司更具投资价值。
• 投资建议：在熊市中，关注PB较低的公司；在牛市中，关注PE合理的公司。

结论

本文构建了一个融合科学与艺术的钢铁估值研究框架，通过PE、PB、DCF和DDM四种方法，识别出具有投资价值的公司。建议投资者在实际操作中综合运用这些指标，同时注意模型的局限性和市场行为的复杂性，以更准确地把握投资机会和风险。