2018-钢铁估值研究框架_构建_科学_和_艺术_相结合的感知体系_21页-1mb

钢铁估值研究框架总结

核心内容

本文旨在构建一套“科学”和“艺术”相结合的感知体系，用于分析钢铁行业股票的估值方法。随着市场环境的变化，传统的周期品研究重心已从行业趋势转向估值分析，尤其是在2018年之后，钢铁等周期品商品价格和盈利屡创新高，而股价却持续下行，凸显了估值研究的重要性。

主要观点

• PE（市盈率）：PE由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）和WACC（加权平均资本成本）共同决定。高ROIC和高增长的公司通常享受更高的PE估值，但需注意WACC对PE的敏感性。
• PB（市净率）：PB首选高ROE且可持续的公司，PB与ROE和预期收益率相关，适用于熊市测底。历史数据显示，优质钢铁股的PB底部通常在0.75倍左右。
• DCF（自由现金流折现）：DCF模型强调自由现金流（FCF）的重要性，FCF为正的公司通常具有更高的投资价值。长期来看，FCF为正的股票表现优于市场。
• DDM（股利贴现模型）：高股息率对公司价值有正面影响，尤其对小股东有利。历史数据显示，高分红的钢铁股在中长期表现优于板块。

关键信息

1. PE的重要决定因素

• 公式：PE ≈ (1 - g/ROIC)/(WACC - g)
• 影响因素：
  • ROIC：投入资本回报率越高，PE越大。
  • G：增长越高，PE越大（前提是ROIC > WACC）。
  • WACC：资本成本越高，PE越小，对WACC变动敏感。

2. PB的重要决定因素

• 公式：PB = [(1 + ROE)/(1 + r)]^n
• 影响因素：
  • ROE：净资产收益率越高，PB越大。
  • r：预期投资收益率越高，PB越小。
  • n：投资期数越长，PB越大。

3. FCF（自由现金流）的重要性

• 历史表现：FCF为正的公司通常表现优于市场，如方大特钢和海螺水泥。
• 数据支持：从2011年以来，方大特钢的FCF一直为正，而西宁特钢则长期为负。

4. 高股息率对股价的影响

• 实证数据：高分红、高股息率的钢铁股在2013年以来的六年中有五年跑赢板块10个百分点以上。
• 模型支持：DDM模型显示，股息率高的公司对小股东更有利，且与股价正相关。

估值方法总结

风险提示

• 本文主要探讨估值理论，对行业趋势、公司治理和经营战略涉及不多，存在一定的局限性。
• 估值方法需结合实际情况，避免单一方法的使用。

选股建议

• 高ROIC：如方大特钢、大冶特钢、三钢闽光、宝钢股份、新兴铸管。
• 高ROE：如方大特钢、大冶特钢、柳钢股份、沙钢股份、新兴铸管。
• 高FCF：如方大特钢、三钢闽光、柳钢股份、安阳钢铁。
• 高股息率：如方大特钢、宝钢股份、大冶特钢。

行业与市场对比

• 钢铁板块PB：2018年8月31日为1.39倍，历史平均为1.72倍，当前分位为16%。
• PB相对全部A股：2018年8月31日为0.75倍，历史平均为0.57倍，当前分位为77%。

图表与数据支持

• 图1：资本资产定价模型（CAPM）
• 图2：周期股股票估值的科学和艺术的研究框架
• 图3：上市钢企以及相关公司的ROIC与PE估值（2018年8月31日）
• 图4：盈利倍数是由增长和ROIC等共同驱动
• 图5：PE与ROIC、G的关系（假设WACC=9.5%）
• 图6：PE与ROIC、G的关系（假设WACC=10%）
• 图7：石墨电极价格在历史最高位稳定了4个月
• 图8：五氧化二钒在历史高位目前已稳定2个月
• 图9：上市钢企以及相关公司的ROE与PB估值（2018年8月31日）
• 图10：PB与增长（G）和ROE之间的关系
• 图11：不同ROE和预期收益率下的PB合理值（投资期取5年，G=0）
• 图12：钢铁板块PB及其相对全部A股的比值
• 图13：主要周期品板块的PB分位置（8月31日）
• 图14：宝钢股份和海螺水泥PB估值（截止8月31日）
• 图15：主要龙头周期股的PB分位置（8月31日）
• 图16：上市钢企自由现金流（FCF）的情况（亿元）
• 图17：FCF与经营现金流净额和资本开支相关
• 图18：自由现金流折现的估值计算公式
• 图19：WACC的计算公式
• 图20：上市钢企分红与基金持股占比的情况
• 图21：钢铁高分红组合2005年来涨幅是板块的4.7倍
• 图22：钢铁高分红组合2012年以来只有1年跑输板块

结论

本文通过科学与艺术相结合的视角，分析了钢铁行业股票的估值方法，强调了ROIC、WACC、G、ROE等关键指标的重要性。通过具体案例和数据，展示了不同估值方法在实际投资中的应用，为投资者提供了选股和风险评估的参考。