20180909-光大证券-钢铁估值研究框架_构建_科学_和_艺术_相结合的感知体系_21页_1mb

钢铁估值研究框架总结

核心内容

本文旨在构建一套科学与艺术相结合的钢铁行业估值体系，强调在周期性行业中，估值研究的重要性日益凸显。随着钢铁等周期品商品价格与盈利屡创新高，但股价持续下行，传统的行业趋势分析已无法满足投资需求，因此需引入更系统的估值方法。文章通过分析PE、PB、DCF、DDM等估值方法，探讨其背后的驱动因素及实际应用。

主要观点

• PE（市盈率） 是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）和WACC（加权平均资本成本）共同决定的，而不仅仅是增长驱动。
• PB（市净率） 更适合用于熊市估值，其关键在于ROE（净资产收益率）的稳定性和可持续性。
• DCF（现金流折现）模型 强调自由现金流（FCF）的重要性，只有当ROIC高于WACC时，更高的增长才会产生更大的价值。
• DDM（股利贴现模型） 表明高股息率对股价有正面影响，尤其对于小股东而言，分红能带来实际收益。

关键信息

1. PE的重要决定因素

• ROIC、WACC、G 是PE的主要驱动因素。
• 在高ROIC、高增长和低WACC的情况下，PE较高。
• 钢铁行业中，部分公司如方大特钢、大冶特钢等，其PE值在合理范围内较高，而如西宁特钢则PE较低，反映其FCF为负。

2. PB框架

• 高ROE且可持续 是PB估值的核心要素。
• PB = ROE × PE，即PB与ROE和PE之间存在直接关系。
• 在熊市中，PB估值更受青睐，例如宝钢股份PB在0.6倍至1.1倍之间波动，而新兴铸管的PB最低值为0.75倍。

3. DCF模型

• 自由现金流（FCF） 是DCF模型的关键指标。
• FCF = 经营现金流净额 - 资本开支。
• 在2011年以来，方大特钢和海螺水泥的FCF均为正，而西宁特钢的FCF则为负，说明其投资价值较低。

4. DDM模型

• 高股息率 对股价有正向促进作用，尤其是对于长期投资者。
• 从2013年以来，高分红的钢铁股表现优于板块。
• 钢铁高分红组合的收益率显著高于板块，说明分红策略对投资回报有积极影响。

估值方法对选股的指引

综合指引

• PE：适用于增长和ROIC较高的公司。
• PB：适用于ROE稳定的公司。
• DCF：适用于FCF为正的公司。
• DDM：适用于高分红率的公司。

风险提示

• 本文主要基于估值理论探讨，对行业发展趋势、公司治理等因素涉及较少，存在一定的局限性。
• 在实际投资中，需结合多种估值方法，并考虑市场情绪、行业周期等因素。

行业与公司案例

• 高PE公司：方大特钢、大冶特钢、宝钢股份等。
• 低PE公司：西宁特钢、安阳钢铁等。
• 高PB公司：方大特钢、大冶特钢、宝钢股份等。
• 低PB公司：河钢股份、首钢股份等。
• 高FCF公司：方大特钢、海螺水泥等。
• 低FCF公司：西宁特钢、太钢不锈等。
• 高分红公司：方大特钢、宝钢股份、大冶特钢等。

图表与数据

• 图1：资本资产定价模型（CAPM）。
• 图2：周期股股票估值的科学和艺术的研究框架。
• 图3：上市钢企以及相关公司的ROIC与PE估值（2018年8月31日）。
• 图4：盈利倍数由增长和ROIC共同驱动。
• 图5：PE与ROIC、G的关系（假设WACC=9.5%）。
• 图6：PE与ROIC、G的关系（假设WACC=10%）。
• 图7：石墨电极价格在历史最高位稳定了4个月。
• 图8：五氧化二钒在历史高位目前已稳定2个月。
• 图9：上市钢企以及相关公司的ROE与PB估值（2018年8月31日）。
• 图10：PB与增长（G）和ROE之间的关系。
• 图11：不同ROE和预期收益率下的PB合理值（投资期取5年，G=0）。
• 图12：钢铁板块PB及其相对全部A股的比值。
• 图13：主要周期品板块的PB分位置（8月31日）。
• 图14：宝钢股份和海螺水泥PB估值（截止8月31日）。
• 图15：主要龙头周期股的PB分位置（8月31日）。
• 图16：上市钢企自由现金流（FCF）的情况（亿元）。
• 图17：FCF与经营现金流净额和资本开支相关。
• 图18：自由现金流折现的估值计算公式。
• 图19：WACC的计算公式。
• 图20：上市钢企分红与基金持股占比的情况。
• 图21：钢铁高分红组合2005年来涨幅是板块的4.7倍。
• 图22：钢铁高分红组合2012年以来只有1年跑输板块。
• 图23：DDM估值模型。
• 图24：根据部分历史数据对各上市钢企的投资价值综合排序。

结论

本文通过构建科学与艺术相结合的估值体系，分析了钢铁行业估值的关键因素，包括PE、PB、DCF和DDM模型。文章指出，高ROE、高FCF和高分红率是投资钢铁股的重要指标。同时，提醒投资者注意市场情绪和行业周期的影响，综合运用多种估值方法进行投资决策。