深度报告-20221211-华创证券-厦门国贸-600755.SH-深度研究报告_大物流时代系列研究（16）_聚焦主业新征程_一体化布局_产业链运营_首次覆盖_强推_评级_47页_3mb

报告摘要

厦门国贸深度研究报告总结

核心内容概览

厦门国贸是大宗供应链行业的龙头企业之一，公司规模稳居行业前四。公司自2021年起实施剥离地产业务，专注于供应链管理、金融服务及健康科技等核心主业。通过战略调整，公司实现业务结构优化，提升实体产业客户比例，增强风险控制能力和数智化运营能力，为业务稳定增长奠定基础。

主要观点

1. 财务表现

低净利率：供应链业务净利率较低，但高ROE，表明公司具备较强的资本运作效率。
营收与利润增长：公司五年（2016-2021）归母净利复合增速为26.7%，供应链业务收入占比持续上升，2022年H1达到98.4%，毛利贡献占比达89%。
盈利模式：采用“3+1”盈利模式，即服务收益、金融收益、交易收益以及产业运营收益。

2. 业务结构优化

品类结构：公司通过优化品类组合，降低强周期品类（如金属矿产）占比，提升弱周期、抗周期品类（如能源化工、农林牧渔）的比重，增强盈利稳定性。
客户结构：主动提升实体产业客户比例，强化客户粘性与业务稳定性。
业务模式：以自营+套保对冲工具为主，锁定价格敞口，规避大宗商品价格波动风险。
区域扩张：加速国际化布局，重点拓展“一带一路”沿线国家业务，提升全球市场影响力。

3. 横向变现能力

物流能力：公司构建了海陆空一体化的物流服务体系，提升服务质量和效率。
供应链一体化服务：通过全程供应链服务模式，如“铁矿-钢铁”产业链，实现上下游协同，提升整体盈利能力。
产业投资：通过“股权换商权”模式，向产业链上下游延伸，形成稳定的互利共赢模式。
组织效率与风控体系：实施股权激励，提升组织执行力；构建复合型风控体系，降低坏账损失；推动数智化转型，提升运营效率。

关键信息

1. 公司战略转型

2021年完成地产业务剥离，预计2022年起基本退出。
2022年前三季度归母净利为23.1亿，剔除地产因素后增长25.7%。
公司推行“链通产业、共创价值”的品牌战略，聚焦供应链核心主业。

2. 供应链业务发展

供应链业务营收占比持续提升，2021年达98.2%，2022年H1达98.4%。
供应链毛利率稳定，2021年为1.45%，2022年H1为1.67%。
供应链毛利贡献显著，2021年达66亿，2022年H1达43.9亿。

3. 金融板块布局

金融板块涵盖期货、融资租赁、商业保理、资产管理、投资等，具备全面的金融服务能力。
2021年金融服务营收为44亿，毛利率为16.9%，2022年H1营收为25.1亿，毛利率为13.0%。
公司通过参股、控股等方式布局金融机构，增强与供应链主业的协同效应。

4. 健康科技业务

公司积极拓展健康科技等新兴业务，围绕医疗器械和养老服务，打造大健康产业生态系统。
2022年上半年中标多家医院采购业务，推动健康科技板块发展。

5. 投资建议

盈利预测：预计公司2022-24年归母净利分别为35亿、33亿、39.5亿，对应EPS分别为1.59元、1.5元、1.8元。
估值：当前PE仅为5倍，参考可比公司估值，给予2023年8倍PE，目标价为12元，较当前价格有**54%**上涨空间。
评级：首次覆盖给予“强推”评级，认为公司具备低估值修复潜力和战略价值。

风险提示

大宗商品需求下降：影响供应链业务收入。
转型不及预期：可能影响公司业务结构优化和盈利能力。
重资产投入成本超预期：可能对财务状况造成压力。

估值与盈利预测

年度	归母净利润（亿元）	EPS（元）	PE（倍）
2022	35	1.59	5
2023	33	1.5	5
2024	39.5	1.8	4

图表摘要

图表1：公司推出“ITG Solutions”产业综合服务。
图表2：厦门国贸房地产业务历史营收情况。
图表3：供应链业务营收五年复合增速达39.2%。
图表4：供应链业务毛利五年复合增速为22.3%。
图表5：厦门国贸供应链管理业务版图详情。
图表6：厦门国贸金融服务营收及增速。
图表7：厦门国贸金融服务毛利情况。
图表8：2019-2021年金融服务分业务收入。
图表9：厦门国贸金融服务业务布局详情。
图表10：厦门国贸健康科技业务布局详情。
图表11：CR5大宗供应链业务营收情况。
图表12：CR5大宗供应链业务营收增速。
图表13：CR5大宗供应链业务毛利率。
图表14：CR5大宗供应链净利率情况。
图表15：2021年CR5大宗供应链财务指标。
图表16：CR5大宗供应链加权ROE情况。
图表17：CR5大宗供应链净营业周期。
图表18：厦门国贸总营收五年复合增速为36.5%。
图表19：厦门国贸归母净利五年复合增速为26.7%。
图表20：厦门国贸分业务营收构成。
图表21：厦门国贸分业务毛利构成。
图表22：大宗供应链企业盈利模式“3+1”。
图表23：大宗供应链企业投资框架。
图表24：厦门国贸大宗供应链收入增长情况。
图表25：厦门国贸大宗供应链收入占比。
图表26：厦门国贸大宗供应链货量增长情况。
图表27：厦门国贸大宗供应链货量占比。
图表28：厦门国贸大宗供应链毛利增长情况。
图表29：厦门国贸大宗供应链毛利占比。
图表30：供应链服务商与传统贸易商风险对比。
图表31：大宗采购供应业务主要经营模式。
图表32：公司与“一带一路”沿线国家贸易规模。
图表33：公司持续打造多式联运物流网络。
图表34：厦门国贸物流服务业务详情。

海外启示

日本综合商社模式：通过“股权换商权”实现跨行业全产业链运营，对厦门国贸等国内企业具有借鉴意义。
模式特点：以贸易链接为驱动，具备产业投行属性，在产业链中下游进行投资，增强综合竞争力。

总结

厦门国贸作为国内大宗供应链龙头企业，通过剥离地产业务，聚焦主业，深化金融协同与拓展健康科技，展现出较强的转型能力和增长潜力。公司具备低估值修复机遇，同时通过品类结构优化、客户结构优化、业务结构优化及区域扩张，实现流量规模稳定增长。通过物流网络布局、供应链一体化服务和产业投资，公司进一步提升横向变现能力。未来，厦门国贸有望在大物流时代中进一步发挥其优势，实现全链条运营与产业链价值共创，具备战略价值和投资潜力。