20160317-中投证券-创维数字-000810.SZ-从视频到游戏_从硬件到运营_打造客厅娱乐战略入口_22页_1mb
报告摘要
创维数字（000810）总结
核心内容
创维数字是创维集团旗下专注于机顶盒业务的公司，市场份额国内第一、全球前三。公司产品涵盖有线数字、地面数字、直播卫星、IPTV和OTT机顶盒等，涉及广电、电信和互联网三大行业。2014年公司主营收入达35亿元，净利润3.85亿元。公司正通过与腾讯合作miniStation、收购液晶器件等方式，向客厅娱乐和智能制造领域拓展。
主要观点
- 传统硬件市场：创维数字在广电、电信和海外市场均有显著表现，尤其在DVB+OTT融合、IPTV增长、海外数字化改造等方面具备领先优势。
- 运营与服务：公司正在从单一硬件向系统解决方案转型，拓展增值服务，并与酷开合作，计划统一运营OTT平台。
- miniStation合作：公司与腾讯合作推出miniStation，主打客厅游戏市场，2016年销售目标为50万台以上，未来将结合VR技术。
- 液晶器件并购：公司以“现金+增发”方式收购液晶器件，提升智能制造和供应链整合能力，承诺2016-2017年扣非净利润不低于7800万和8260万，估值11.5倍PE。
- 盈利预测与估值：预测2015-2017年公司净利润分别为4.07亿、5.14亿和6.24亿，每股收益分别为0.41、0.52和0.62元。若合并液晶器件，净利润将增至4.84亿、5.92亿和7.06亿，每股收益增至0.47、0.57和0.68元。短期估值中枢为16.5元/股。
关键信息
一、公司概况
- 创维数字成立于2002年，前身为创维集团数字电视事业部。
- 2014年借壳华润锦华在深交所上市，控股股东为创维-RGB。
- 主要产品包括有线数字、地面数字、直播卫星、IPTV和OTT机顶盒，以及宽带接入设备。
- 2014年主营收入34.9亿元，其中有线机顶盒占比45%，地面和智能机顶盒各占19%，卫星机顶盒占15%。
- 2014年净利润3.85亿元，净利润率11.0%。
二、传统硬件市场
- 广电市场：国内有线数字机顶盒市场连续七年市场份额第一，2015年前三季度市占率16.3%。高清化和智能化是未来主要趋势，2015年有线高清用户6116万户，占数字化用户的30.4%。
- 电信市场：IPTV市场排名前三，2015年用户数达4590万户，渗透率在光纤用户中超过38%。随着“光网宽带+视频业务”策略推广，IPTV用户将持续增长。
- OTT盒子：与腾讯、爱奇艺、芒果TV等深度合作，自主云平台用户超过700万，2015年零售市场保有量超过4000万台。
- 海外市场：印度市场份额接近40%，2014年海外营收占比46.2%，2015年上半年为30.9%。2015年8-10月获得超过1600万台海外订单，订单金额超过2.8亿美元。公司于2015年7月收购Strong集团，拓展欧洲市场。
三、运营与服务
- 广电合作：公司与江西广电等合作，提供系统解决方案和增值服务，包括移动互联网、广告、游戏等。
- 自主OTT运营：公司自主平台用户超700万，未来有望与酷开联合运营，拓展互联网服务。
- 蜂驰电子：公司旗下专注终端服务，提供维保、呼叫中心、安装物流等服务，同时在印度、南非等地设立维修中心。
四、与腾讯合作miniStation
- 产品定位：miniStation是一款基于Android的微型游戏主机，支持电视大屏游戏体验，后期可连接VR。
- 销售目标：2016年销售目标50万台以上，公司作为创维版的战略合作伙伴，预计第二季度推出。
- 运营生态：通过腾讯游戏资源和开放生态，miniStation支持手机操控、微信/QQ登录和支付，游戏软件包括腾讯自有游戏和第三方游戏如Gameloft、雷亚等。
五、并购液晶器件
- 交易安排：公司以“现金+增发”方式收购液晶器件，总对价9亿元，估值11.5倍PE。
- 业务模式：液晶器件主营中小尺寸液晶模组业务，与三星等战略合作，从OEM转型ODM。
- 业绩承诺：2016-2017年扣非净利润不低于7800万和8260万，预计2016年液晶器件业务估值为11.5倍PE。
六、盈利预测与估值
- 盈利预测：2015-2017年净利润分别为4.07亿、5.14亿和6.24亿，每股收益分别为0.41、0.52和0.62元。
- 合并液晶器件：2016年净利润增至5.22亿，每股收益增至0.52元。公司短期估值中枢为16.5元/股。
- 业务分部估值：机顶盒/游戏机业务估值区间20-40倍PE，液晶器件业务估值区间15-25倍PE，对应公司市值区间115亿-225亿元，每股价格区间11.1-21.8元。
七、风险提示
- 传统机顶盒出货量和OTT运营低于预期。
- miniStation出货量和运营低于预期。
- 海外市场拓展低于预期。
- 硬件和服务收费价格下降，毛利率下滑。
- 收购液晶器件进度低于预期。
- 液晶器件业务面临出货量和价格下滑风险。
- 市场系统性风险。
财务指标
| 指标 | 2014 | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 3502 | 3603 | 4618 | 5620 |
| 收入同比(%) | -3% | 3% | 28% | 22% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 387 | 407 | 514 | 624 |
| 净利润同比(%) | 6% | 5% | 26% | 21% |
| 毛利率(%) | 22.2% | 22.7% | 22.7% | 22.7% |
| ROE(%) | 19.5% | 17.7% | 19.1% | 19.7% |
| 每股收益(元) | 0.77 | 0.41 | 0.52 | 0.62 |
| P/E | 16.80 | 31.91 | 25.28 | 20.85 |
| P/B | 3.27 | 5.66 | 4.84 | 4.12 |
| EV/EBITDA | 32 | 30 | 22 | 18 |
附录：相关图表和数据
- 图1：创维数字股权结构示意图（截至2015年9月30日）
- 图2：公司主要机顶盒产品示意图
- 图3：公司主营产品结构
- 图4：公司营业收入及净利润
- 图5：DVB+OTT叠加方案架构图
- 图6：有线数字机顶盒年度出货量（2013-2015）
- 图7：我国光纤接入用户及IPTV用户（万户）
- 图8：公司海外业务营收及占比
- 图9：公司业务架构
- 图10：创维数字与江西广电运营/服务合作关系
- 图11：蜂驰电子主要业务
- 图12：miniStation组网方式以及与QQ/微信账号关系
- 图13：乐檬miniStation
- 图14：腾讯控股游戏业务收入（亿元人民币）
- 图15：miniStation游戏生态特点
- 图16：液晶器件营收结构
- 图17：三星智能手机出货量
- 图18：全球智能手机出货量成长趋势（截至2019年）
表格数据
- 表1：创维数字部分OTT盒子
- 表2：互联网电视牌照及合作OTT盒子
- 表3：公司近期公告的海外市场重要订单
- 表4：国内电视机市场品牌占有率（2015年）
- 表5：创维Skyworth中国智能电视及用户（截至2016年1月）
- 表6：乐檬miniStation硬件及主要特点
- 表7：液晶器件营收规模及盈利能力
- 表8：创维数字收购液晶器件方案
- 表9：液晶器件业绩承诺及对应估值
- 表10：创维数字借壳及液晶器件收购的业绩承诺
- 表11：盈利预测模型主要假设
- 表12：盈利预测模型主要财务指标
- 表13：简单模拟合并财务报表
- 表14：业务分部估值敏感分析结果（公司市值）
- 表15：业务分部估值敏感分析结果（每股价格）
- 表16：智能电视及相关公司估值（Wind一致预期）
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