医药生物行业医药政策系列深度之一：医保支付能力不必过于悲观，关注细分板块投资机会-20190311-申万宏源-52页_2mb

医药行业分析总结

核心内容

本报告聚焦于中国医药行业在医保支付能力与政策变化下的发展态势，分析了中美日印四国的仿制药价格水平及医保体系，为投资者筛选具备增长潜力的细分板块提供参考。

主要观点

1. 中国药价处于中等区间
   中国药价水平介于印度和美日之间，部分品种在带量采购后已降至四国最低。若未来中国药价向印度看齐，预计平均下降幅度约为40%。

2. 医保支付能力增长空间大
   预计未来十年，中国医保总收入将达到约30万亿元，年均增长空间约为40%，医保支付能力仍在扩大，不必过分悲观。

3. 历史不会简单重复
   与日本相似但存在差异，中国在创新药、CRO/CMO、连锁药店等领域具有独立行情潜力，仿制药龙头具备长期投资价值。

4. 行业规则重大变化
   药企需重新审视自身核心竞争力，关注成本控制、学术推广及转型能力。

5. 投资方向明确

   • 具有国际竞争力的创新药公司（如恒瑞医药、康弘药业、药明康德）
   • 公立医院去中心化趋势下的民营医疗机构（如爱尔眼科、国际医学）
   • 连锁药店龙头（如益丰药房、老百姓）
   • 存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司（如中国生物制药、科伦药业）

关键信息

1. 中国药价水平

• 中国仿制药价格水平处于中等区间，部分品种在带量采购后已降至四国最低。
• 与日本和中国医保体系类似，日本采用的行政手段+市场竞争叠加方式对中国而言是可行的定价方式。

2. 医保支付能力分析

• 未来十年医保总收入预计达30万亿，医保支付能力持续增长。
• 医保支付能力与用药需求共同决定医保最高可支付价，整体支付能力仍在扩大。

3. 日本医药板块表现

• 日本版“带量采购”后，创新药板块率先反弹，仿制药板块经历大浪淘沙，龙头集中度提升。
• 日本仿制药替代率在2017年达到70%，2018-2020年目标为80%。

4. 美国医保体系特点

• 医保体系碎片化，国家医保仅占41%，商业医保占34%。
• 仿制药占处方药销售量的90%，但销售收入占比仅为23%。
• 仿制药价格有涨有跌，竞争加剧时价格下降显著，如专利到期后价格降幅可达51%。

5. 日本仿制药定价机制

• 行政手段与市场竞争结合，初始定价为原研药的50%，后续根据市场竞争动态调整。
• 每两年进行市场调查，价格调整公式为：调整价 = 市场加权平均出厂价 × (1 + 消费税) + 调整幅度 × 原价格。

6. 印度药品市场特点

• 专利制度宽松，低成本工业环境，市场竞争激烈，形成全球低价仿制药市场。
• 药品质量参差不齐，但价格优势显著。

风险提示

• 政策的持续性
• 政策执行效果不及预期

有别于大众的认识

• 市场对未来医保支付能力的担忧过分悲观，实际增长空间较大。
• 市场在悲观预期下喜欢与日本对标，但中国在CRO、连锁药店及仿制药龙头方面有独特优势。

投资建议

• 关注创新药板块，尤其是具有国际竞争力的公司。
• 投资CRO、CMO行业，受益于全球新药研发产能向中国转移。
• 投资连锁药店，受益于处方外流趋势。
• 投资存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司。

图表与数据

• 图1：美国仿制药申请数量（个）
• 图2：美国仿制药占处方药比重（销售量）
• 图3：美国医疗支出的构成（按资金来源划分，2017年）
• 图4：人均医疗支出和人均GDP（2017年，单位：美元）
• 图5：美国整体医疗费用支出结构（按支出项目分类）
• 图6：PBM运行模式
• 图7：首仿药定价优势明显，仿制药竞争加剧降幅
• 图8：原研药专利到期后药品的降价幅度（截至2015年3月）
• 图9：美国仿制药市场份额比重（按销售量）
• 图10：美国仿制药市场份额比重（按销售额）
• 图11：日本历年医疗支出与GDP比重
• 图12：主要发达国家医疗支出与GDP比重
• 图13：2017年日本各险种参保人数及比例（千人）
• 图14：2014年日本医疗费用构成（按医保种类拆分）
• 图15：2014年日本医疗费用构成（按资金来源拆分）
• 图16：日本仿制药替代率不断提升
• 图17：日本仿制药初始定价规则
• 图18：日本仿制药动态调整机制
• 图19：日本仿制药市场份额比重（按销售量）
• 图20：日本仿制药市场份额比重（按销售收入）
• 图21：日英德药品市场增速（1989-2015年）
• 图22：日本医药板块与大盘涨跌幅情况（以1987年为基数）
• 图23：日本创新药涨跌幅情况（以1990年为基数）
• 图24：日本仿制药涨跌幅情况（以1995年为基数）
• 图25：日本创新药历史估值情况
• 图26：日本仿制药历史估值情况
• 图27：日本处方外流率超过72%
• 图28：日本药店与其他板块涨跌幅情况
• 图29：日本药店板块历史估值情况

表格数据

• 表1：中美日印四国仿制药价格比较（以4+7带量采购品种为例）
• 表2：美国医保体系的构成（2017年）
• 表3：PBM定价鼓励使用仿制药（左列为原研药、右列为仿制药）
• 表4：DRGs法下Medicare针对各MDC的报销额度（美元，2016年）
• 表5：联邦政府FUL内阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价（美元，2018年11月）
• 表6：密歇根州Medicaid阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价（美元）
• 表7：美国部分仿制药品种2009-2018年价格和竞争格局变化（单位：美元）
• 表8：日本医保体系概览（2017年）
• 表9：日本部分仿制药品种2007-2018年价格和竞争格局变化（单位：日元）
• 表10：国内氯吡格雷销售量峰值测算
• 表11：国内阿托伐他汀销售量峰值测算
• 表12：国内奥美拉唑销售量峰值测算
• 表13：城镇职工医保空间测算（2020-2030年总收入）
• 表14：城乡居民医保空间测算（2020-2030年总收入）
• 表15：氯吡格雷可分配医保额度和医保支付价测算
• 表16：阿托伐他汀可分配医保额度和医保支付价测算
• 表17：奥美拉唑医保支付价测算
• 表18：武田制药海外并购案例
• 表19：日医工重要收购事件梳理
• 表20：日医工国际合作事件梳理
• 表21：假设一
• 表22：假设二：降价前毛利率下降，利润率下滑明显
• 表23：假设三：降价幅度增加，或导致亏损
• 表24：假设四：降价后研发费用率维持不变，降价后净利率不降反升
• 表25：假设五：集采前市占率较低，降价后净利率不降反升
• 表26：涉及上市公司盈利预测与估值表