20180719-申万宏源-期权策略系列报告之五_上证50ETF期权日历价差策略研究_22页_1mb

上证50ETF期权日历价差策略研究总结

核心内容

日历价差策略是一种通过卖出短期期权合约并买入相同行权价的长期期权合约，以获取时间价值差异的价差策略。该策略根据期权类型分为认购日历价差和认沽日历价差，通常在平值附近构建，以最大化时间价值衰减差异。

主要观点

• 日历价差策略的核心是利用短期合约时间价值衰减快于长期合约的特性，从而获取价差收益。
• 策略并非简单的赚取时间价值，需综合考虑delta、gamma、vega等希腊字母风险暴露。
• 由于隐含波动率通常高于实际波动率，策略在波动率下行时表现不佳，但在波动率上行时可能获得收益。
• 卖出日历价差策略可对冲部分尾部风险，适合做空波动率的投资者。
• 行权价的选择对delta、gamma和theta暴露有显著影响，可调节策略对现货方向的敞口。

关键信息

1. 日历价差组合的构造与损益分析

• 构造方法：卖出短期合约，买入相同行权价的长期合约，构建为净现金流出。
• 损益分析：
  • 隐含波动率不变时，到期损益取决于标的价格是否维持在行权价附近。
  • 股价大幅上涨或下跌将导致亏损。
• 希腊字母分析：
  • Delta：在行权价附近，delta暴露方向随标的价格变动而变化。
  • Vega：日历价差组合整体做空波动率，vega暴露为负。
  • Gamma：在行权价附近，gamma暴露为负，即承担凸性成本；远离平值时，gamma暴露为正。
  • Theta：组合的theta暴露为正，时间损耗对策略有利，但极端行情下可能转为负。

2. 实证分析

• 回测结果：
  • 认购日历组合年化收益率为-15.70%，认沽日历组合为-14.47%，整体表现不佳。
  • 卖出认购日历组合年化收益率为6.12%，认沽日历组合为3.89%，表现优于买入策略。
• 业绩归因：
  • 买入策略中，theta收益不足以覆盖delta、gamma和vega亏损。
  • 卖出策略中，delta和gamma贡献正收益，vega和theta亏损，但整体表现优于买入策略。
  • 在2016年下半年，当波动率和期限结构同时下降时，卖出日历策略获得双重收益。

3. 适用性分析

• 买日历还是卖日历：
  • 买入日历策略做多波动率，但胜率较低。
  • 卖出日历策略做空波动率，尾部风险较低，适合保守型投资者。
• 波动率与期限结构的平衡：
  • 期限结构（长期波动率 - 短期波动率）与短期波动率呈负相关。
  • 波动率长期低位时，两者可能兼得，但一般情况下难以两全。
• 行权价选择：
  • 平值合约：delta接近0，适合市场中性投资者。
  • 高行权价：delta为负，适合看空市场。
  • 低行权价：delta为正，适合看多市场。
  • 远离平值的行权价可显著降低theta和gamma暴露，从而降低波动率溢价成本。

4. 策略灵活性

• 日历价差策略可结合对现货和波动率的判断灵活运用。
• 看多波动率时买入日历组合，看空波动率时卖出日历组合。
• 在不同行权价下，策略对现货方向的敞口可灵活调整，以适应市场环境。

总结

• 日历价差策略并非简单的时间价值获取工具，需综合考虑多种风险因素。
• 实证数据显示，买入策略亏损严重，而卖出策略表现相对稳健。
• 策略表现与波动率走势、期限结构变化以及行权价选择密切相关。
• 投资者应根据市场环境和自身风险偏好灵活选择策略，避免机械操作。