房地产行业地产战疫系报告：寻找资产荒最优解-20200322-克而瑞证券-54页_1mb

房地产行业分析总结（2020年03月22日）

核心观点

• 资产荒下的估值洼地：受疫情影响，全球主要经济体增速普遍下滑，各国央行实施货币宽松政策，流动性增加可能引发资产荒。当前地产板块估值处于低位，潜在收益率较高，具备较好的投资价值。
• 在不确定中寻找确定性：疫情后，预计建安投资支撑地产韧性，竣工回暖。但需警惕竣工增速不及行业一致预期的风险，尤其是受延期竣工政策影响，房企可能因资金链紧张而推迟交房。
• 中央政策不动摇，地方政策小松可期：中央政策“房住不炒”保持不变，地方在“因城施策”和“一城一策”下具有较强的自主性，存在适度放松的可能。
• 资产荒下的最优解：房企将逐步从杠杆驱动转向经营驱动，强调“量价齐升”和“强本节用”。重点推荐中国金茂、旭辉控股、美的置业等公司，以及中资地产美元债等被忽视的投资机会。

主要指标预测

市场与政策分析

• 中央政策：2016年至今，调控政策主要集中在融资端，如“23号文”限制地产信托融资，外债只能借新还旧。政策主线“房住不炒”保持不变，预计2020年仍将继续。
• 地方政策：地方政策具有较强的自主性，部分城市已有政策松动迹象，如人才引进、落户放宽、差别化贷款利率等，可为市场提供一定的灵活性。
• 市场韧性：二线及强三四线城市具有较强的市场韧性，弱三四线城市仍面临下行风险。销售集中度进一步提升，龙头房企融资成本较低，具备竞争优势。

投资机会分析

• 美元债机会：中资地产美元债市场仍有潜力，尤其是土储集中于优质区域、依赖土地财政的区域龙头房企及现金流偿债风险可控的房企。
• 房企经营策略：
  • 量升：提高资金使用效率，如旭辉控股集团、金地集团、阳光城、中南建设等。
  • 价升：通过提高货值和降低成本实现“强本节用”：
    • 提高货值：前瞻性布局都市圈/城市群，如美的置业、时代中国控股、新力控股集团；商业地产赋能城市更新，如新城控股、宝龙地产。
    • 降低成本：把握拿地时机、产城融合降低拿地成本，如中国金茂、禹洲地产、正荣地产等；控制融资成本，如美的置业、金地集团、中国金茂。

风险提示

• 政策风险：政策调控可能影响市场预期和销售表现。
• 融资风险：融资端持续收紧，房企需提高经营效率以应对资金压力。
• 信用风险：部分房企可能存在信用风险，尤其是中小房企。
• 销售业绩未完成风险：疫情对销售造成较大影响，需关注销售回款情况。
• 测算假设风险：预测模型基于一定假设，可能存在偏差。

投资建议

• 推荐房企：中国金茂（0817.HK）、旭辉控股集团（0884.HK）、美的置业（3990.HK）等具备较强发展实力的房企。
• 关注美元债：特别是土储集中优质区域、现金流偿债安全边际高的房企，如禹洲地产、德信中国、新力控股集团等。

图表与数据

• 图1：地产主要指标测算逻辑
• 图2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用”
• 图3：房企偿债的关键在于“刚柔并济”
• 图4：IMF预测主要经济体实际GDP增速普遍将下行
• 图5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期
• 图6：发展中国家股指估值较低，A股港股地产估值均处于低位
• 图7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年新高
• 图8：A股地产估值处于低位
• 图9：19H1主动偏股型基金房地产行业超配比例为0.0%
• 图10：陆股通低配1.2%
• 图11：QFII低配3.8%
• 图12：地产主要指标预测方式
• 图13：预计2020年新开工和竣工形成剪刀差，施工略有回落
• 图14：预计2020年地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强
• 图15：从过去五年来看，年初新开工较少
• 图16：从过去五年来看，年末及年初竣工较多
• 图17：新开工预测框架
• 图18：过往销售是新开工的最强指引指标，本轮销售预测新开工误差较大
• 图19：预计新开工增速0.4%
• 图20：施工面积预测模型
• 图21：竣工预测模型
• 图22：预计期房销售占比继续提升
• 图23：历史上看，单价与PPI同比增速基本一致
• 图24：购置费预测框架
• 图25：土地成交价款增速领先土地购置费增速10-12个月，一季度增速降至低位
• 图26：狭义库存继续回落，去化周期3.1个月
• 图27：中维库存回升，去化周期27.2个月
• 图28：广义库存较平稳，去化周期45.3个月
• 图29：2016年至今的本轮调控与以往不同，调控主要集中于融资端
• 图30：政策密集调控区间与统计局公布的70城房价同比增速有关
• 图31：2018年至今因城施策
• 图32：一线商品住宅供求比1.05
• 图33：二线商品住宅供求比0.99
• 图34：强三四线城市供求比1.07
• 图35：弱三四线城市供求比1.12
• 图36：二、三线城市一手房房价上半年涨幅较多
• 图37：二线城市二手房房价韧性较强
• 图38：一线土地供求比1.32
• 图39：二线土地供求比1.16
• 图40：强三四线土地供求比1.14
• 图41：弱三四线土地供求比1.51
• 图42：一线溢价率2019年中达到高位后回落
• 图43：二线溢价率2019.3达到高位后回落
• 图44：强三四线溢价率2019.4达到高位后回落
• 图45：弱三四线溢价率2019.4达到高位后回落
• 图46：权益销售金额集中度进一步提升，强者恒强
• 图47：30名后房企美元债融资成本抬升明显
• 图48：人民币债融资成本下降，各梯队差别不大
• 图49：19下半年地产信托融资增速下降，18三季度以后起地产信托平均收益率在8%以上
• 图50：本轮融资端调控主要事件
• 图51：非央企国企TOP5的地产公司普遍是通过扩表跻身一线房企
• 图52：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用”
• 图53：销售/存货比例较高的房企
• 图54：旭辉控股集团销售/存货比例高于非央企国企TOP10
• 图55：旭辉控股集团拿地集中在二线及强三四线，把握拿地时机能力较强
• 图56：美的置业拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力
• 图57：禹洲地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力
• 图58：正荣地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力
• 图59：阳光城拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力
• 图60：金茂在青岛中欧国际城招拍挂拿地具备竞争力
• 图61：金茂在长沙梅溪湖拿地成本低于同业公司
• 图62：美的置业融资成本低于可比公司
• 图63：中国金茂融资成本低于可比公司
• 图64：美的置业2019H1土储主要分布在粤港澳、长江中游、长三角等核心城市群的强三四线城市
• 图65：美的置业土储集中区域基本是人口净流入的城市
• 图66：30名后上市房企美元债集中度35.5%
• 图67：30名后上市房企美元债加权票息高达8.5%以上
• 图68：Ba1级及以下的中资房企美元债加权票息在6%以上
• 图69：房企偿债的关键在于“刚柔并济”
• 图70：时代中国控股、龙光地产、正荣地产、融信中国2019H1扣除合约负债的资产负债率较低
• 图71：19H1龙光地产60.4%土储位于粤港澳大湾区
• 图72：19H1时代中国控股90.4%土储位于粤港澳大湾区
• 图73：19H1融信中国过半土储位于长三角、海西
• 图74：19H1正荣地产过半土储位于长三角、海西
• 图75：河南、江西两省财政自给率排名较靠后
• 图76：河南、江西两省公共预算质量排名较靠后
• 图77：2019H1新力控股集团土储主要在江西
• 图78：2019H1建业地产土储全部在河南

风险提示

• 政策风险：中央政策保持“房住不炒”，地方政策存在不确定性。
• 融资风险：融资端持续收紧，房企需提升经营效率。
• 信用风险：部分房企可能面临信用风险，尤其是中小房企。
• 销售业绩未完成风险：疫情对销售造成较大影响，需关注销售回款情况。
• 测算假设风险：预测模型基于一定假设，可能存在偏差。