债券2019年中期投资策略_降成本_主线进入下半场_关注预期再定位的小确幸_31页_2mb

华创债券2019年中期投资策略总结

核心内容概述

2019年中期债券投资策略指出，债市交易行情呈现空间小、时间短的特点，全年预计维持“上有顶、下有底”的震荡格局。利率和信用利差的波动空间有限，货币政策以“降成本”为主线，重点在于降低风险溢价，推动金融体系改革和优化。

主要观点

1. 债市震荡格局

• 利率波动空间有限：10年期国债预计全年波动在 $3.1% - 3.5%$，10年期国开债在 $3.5% - 3.9%$。
• 预期再定位：市场利空释放充分，二、三季度或出现预期调整，为债市提供“小确幸”交易机会。
• 基本面和风险偏好：一季度经济数据韧性较强，但二季度经济数据或难以持续好转，风险偏好边际转弱。

2. 货币政策“降成本”进入下半场

• 降成本主线：2019年货币政策的主要任务是降低实体融资成本，重点在于压缩风险溢价。
• 利率市场化改革：央行通过“两轨合一轨”推动利率市场化改革，完善市场化基准利率，提高利率定价效率。
• 金融供给侧改革：推动多层次资本市场建设，强化对民营和小微企业的支持，优化金融机构布局。

3. 政策操作空间有限

• 货币政策相机抉择：流动性宽松操作空间有限，避免“大水漫灌”。
• DR007中枢稳定：DR007维持在 $2.6%$ 左右，波动加大但未明显上行。
• 定向降准：央行通过“并档降准”等方式，释放长期资金约2800亿元，稳定市场预期。

关键信息

1. 债市表现

• 一季度走势：受资金面宽松预期和风险偏好回升影响，债市收益率窄幅震荡，10年国开债波动约40BP。
• 二季度走势：收益率上行逻辑从预期好转转向数据兑现，市场情绪有所调整。

2. 经济基本面

• 一季度经济韧性：GDP增速 $6.4%$，工业增加值大幅回升至 $8.5%$，但二季度可能回落。
• 基建投资：一季度显著前倾，全年增速预计回升至 $10%$ 左右，但下半年增速受限。
• 房地产投资：一季度同比 $11.8%$，二季度开始可能下滑，受土地购置费影响。
• 制造业投资：一季度走弱，预计全年进入下行期，二季度稳中趋降，三季度可能好转。
• 消费数据：社零同比增速 $8.7%$，但消费持续好转仍需观察失业率变化。

3. 外部环境

• 中美贸易摩擦：一季度摩擦缓和，但二季度可能加剧，影响市场风险偏好。
• 全球经济：增速放缓，影响我国出口和工业需求，出口增速或继续下行。

4. 风险提示

• 政策加码：若经济数据持续强于预期，可能触发货币政策边际收紧。
• 通胀超预期：若CPI或PPI超预期走高，债市可能承压。

相关政策与事件

• 2019年金融供给侧改革：提出“金融供给侧改革”框架，包括总量结构优化、银行差异化建设、多层次资本市场发展、支持实体经济等。
• 小微企业融资支持：银保监会出台多项政策，如“8号文”、“48号文”等，支持小微企业融资。
• 定向降准：2019年5月15日起，县域农商行执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，释放资金约2800亿元。

图表目录摘要

• 图表1：一季度债市主要受资金面宽松预期和风险偏好利空共同驱动。
• 图表2：期限利差处于高位，长端或修复性下行。
• 图表3：DR007中枢水平维持在 $2.6%$ 附近。
• 图表4：2018年Q2开始央行引导无风险利率下行。
• 图表5：2018年四个季度货币政策执行报告对融资成本的表述。
• 图表6：历年违约债券金额及数量。
• 图表7：违约主体属性对比。
• 图表8：一季度债市主要受资金面宽松预期和风险偏好利空共同驱动。
• 图表9：货币政策传导被“两部门决策模型”所损耗。
• 图表10：未来或通过培育市场化基准利率来实现更有效率的利率定价。
• 图表11：金融供给侧改革主要内容和关注要点。
• 图表12：金融供给侧改革前后扶持民营、小微政策梳理。
• 图表13：小贷公司成本维持高位，非标融资成本有所下行。
• 图表14：AA信用利差和信托贷款成本走势驱动，仍有下行空间。
• 图表15：2019年对流动性预期影响显著的政策信号及事件。
• 图表16：2019年政策信号对流动性预期的影响。
• 图表17：2014年以来历次降准梳理回顾。
• 图表18：2015年降准操作后各类机构存款准备金率梳理。
• 图表19：3月工业增加值大幅回升。
• 图表20：领先指标显示3月工业增加值回升。
• 图表21：4月汽车销售增速有所回落。
• 图表22：4月前两周6大电厂耗煤量同比增速转负回落。
• 图表23：地方债总发行量一季度显著前倾。
• 图表24：2018年三四季度发改委审批投资金额大幅增加。
• 图表25：一季度基建投资增速稳步增长。
• 图表26：后续施工投资可能下降。
• 图表27：土地相关投资也可能大幅走低。
• 图表28：二季度制造业投资或稳中趋降。
• 图表29：高频数据拟合制造业增速相关性较高。
• 图表30：居民可支配收入带动社零消费回升。
• 图表31：消费持续好转有待失业率进一步回落。
• 图表32：春节时点和一季度各月出口增速规律。
• 图表33：美国就业数据韧性较强。
• 图表34：二季度美国经济一般为全年高点。
• 图表35：中美十轮贸易谈判复盘。
• 图表36：2006-2010年、2010-2014年猪周期猪肉价格上涨过程相似。
• 图表37：中性场景下预计2019年全年猪肉价格上涨幅度约为 $44.26%$。
• 图表38：本轮猪周期中猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值。
• 图表39：2019年食品CPI同比中枢约为 $6.28%$，个别月度或接近 $9%$。
• 图表40：非食品CPI同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油。
• 图表41：EIA预计2019年美国原油产量进一步提升。
• 图表42：全球经济增速减缓，预计石油需求增速同步减缓。
• 图表43：预计2019年全年非食品CPI当月同比中枢约为 $1.74%$。
• 图表44：2019年CPI同比中枢为 $2.69%$，整体可控。
• 图表45：预计2019年全年PPI同比中枢在0%附近。
• 图表46：MI环比增速领先PPI环比一期。
• 图表47：货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相关说法。

总结

2019年债市将维持震荡格局，货币政策以“降成本”为主线，重点在于降低风险溢价。经济基本面趋稳但难持续好转，需关注政策再平衡对经济的影响。外部环境存在不确定性，中美贸易摩擦和全球经济下行压力可能对市场产生影响。投资策略应关注票息策略和杠杆策略，同时留意中低评级信用利差压缩机会。