固定收益专题：城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？-20200304-广发证券-17页_1mb

固定收益专题总结：城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？

核心内容

2020年初以来，各省公募城投债信用利差普遍收窄，主要遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的规律。利差收窄幅度最大的为市级平台，其中10个省份的市级平台利差收窄超过20bp。而信用利差处于50%分位数以上的省份包括东三省、贵州、内蒙古、湖南、云南、四川、重庆、新疆、广西、青海和天津，这些地区可能仍存在利差压缩空间。

主要观点

• 利差收窄趋势：大部分省份的信用利差收窄，但部分地区的利差仍较高，如天津、广西等地。
• 性价比地区：天津和广西整体性价比较高，其各评级的信用利差大多处于50%以上分位数，尤其是天津AA+城投利差处于98%分位数，压缩空间较大。
• 地区差异：不同地区的城投债表现存在显著差异，例如发达地区AA评级利差收窄明显，而经济实力较弱或债务压力较大的地区AA+评级利差仍较高。

关键信息

一、分评级分析

• AAA城投债：信用利差收窄幅度较小，仅云南和天津的利差分位数高于50%。
• AA+城投债：表现最佳，收窄超过20bp的省份最多，河北和新疆的利差仍较高。
• AA城投债：大部分省份的分位数高于40%，尤其是新疆、重庆、四川等地，仍有较大的利差压缩空间。

二、分行政级别分析

• 市级平台：利差收窄幅度最大，内蒙古、贵州和辽宁的分位数高于70%，有较大的挖掘空间。
• 省级平台：多数省份的分位数低于25%，仅新疆和云南的分位数较高，仍可挖掘。
• 区县级平台：除福建、浙江、上海、北京、甘肃、河南等省份外，其余地区分位数均高于45%，值得关注。

三、重点地区分析

（一）贵州

• 省级平台：信用利差为95bp，处于6%分位数。
• 地级市：长沙、岳阳、衡阳、郴州、安顺、黔西南州、遵义等地的AA公募城投债信用利差处于60%以上分位数，具有一定性价比。
• 风险提示：受非标违约传闻影响，AA+评级出现15bp调整。

（二）湖南

• 省级平台：信用利差较低，处于12%分位数。
• 地级市：长沙、岳阳、衡阳、郴州等AA公募城投债信用利差在190bp以上，处于60%以上分位数，有一定性价比。
• 市级平台：张家界、娄底、怀化等地的信用利差在215-220bp，分位数80%左右，性价比较高。

（三）云南

• 省级平台：信用利差为216bp，处于79%分位数。
• 地级市：昆明、红河、西双版纳等地的信用利差较高，尤其是西双版纳信用利差达430bp，分位数91%。
• 风险提示：受非标违约传闻影响，部分地市信用利差有所走扩。

（四）四川

• 省级平台：信用利差为61bp，处于10%分位数。
• 地级市：乐山、达州、宜宾等地信用利差在130-180bp，分位数70%-77%，仍有挖掘空间。
• 市级平台：雅安、巴中、自贡等地的信用利差在320-400bp，分位数高于95%，需谨慎。

（五）重庆

• 市级平台：信用利差为115bp，处于39%分位数。
• 区县级平台：永川区、巴南区、南川区、江津区、九龙坡区和长寿区的信用利差绝对水平和分位数仍较高，可以继续挖掘。

风险提示

• 城投相关政策存在超预期收紧的风险，可能对信用利差产生较大影响。

总结

• 天津和广西整体性价比较高，尤其天津AA+城投利差处于98%分位数，压缩空间较大。
• 贵州、湖南、云南、四川、重庆等地的部分地级市仍有较大的信用利差压缩空间。
• 风险提示：需关注城投政策变化，避免因政策收紧导致利差进一步上行。

分析师信息

• 刘郁：SAC执证号 S0260520010001，电话 020-66335066，邮箱 shliuyu@gf.com.cn
• 欧亚菲：SAC执证号 S0260511020002，SFC CE No. BFN410，邮箱 oyf@gf.com.cn