华创债券2019年中期投资策略：“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸-20190507-华创证券-33页_2mb

华创债券2019年中期投资策略总结

核心内容

2019年中期债券投资策略的核心在于把握“降成本”政策主线的下半场，关注货币政策和经济基本面的预期再定位所带来的投资机会。债市全年预计维持震荡格局，资金价格中枢保持低位，无风险利率基本稳定，风险溢价压缩成为政策重点。

主要观点

1. 债市走势

   • 2019年一季度，债市在资金面宽松预期和风险偏好回升的共同作用下维持窄幅震荡，10年国开债波动约40BP。
   • 二季度初，经济数据向好使得市场兑现预期，收益率上行逻辑从预期好转转为数据实际好转。
   • 市场利空释放充分，预期再定位可能为债市带来“小确幸”的交易机会，但难以突破前低。

2. 货币政策主线

   • “降成本”是2019年货币政策的主要任务，重点在于降低风险溢价，而非进一步宽松。
   • 一季度货币政策宽松预期仍存在，但二季度市场对流动性边际收紧的担忧增加，短端收益率上行。
   • 央行通过“并档降准”等方式释放流动性，但操作空间有限，避免“大水漫灌”和过度加杠杆。

3. 经济基本面分析

   • 一季度经济数据表现优于预期，但二季度经济增速可能回落，全年数据或将平平。
   • 工业增速难以持续高位，基建投资回升但下半年增速受限，房地产投资高增速难以为继，制造业投资疲弱但成为改革重点。

4. 通胀与利率传导机制

   • 通胀压力整体可控，猪周期开启但价格涨幅需观察存栏变化，PPI维持低位。
   • 利率市场化改革是降成本的关键，需疏通利率传导机制，推动“两轨合一轨”。
   • 目前货币政策传导机制受“两部门决策模型”影响，效率较低，需通过市场化基准利率改善。

5. 信用利差与融资成本

   • 信用利差压缩带来投资机会，中低评级信用利差仍有下行空间。
   • 小微企业融资成本仍有下降空间，需关注政策落地效果。

关键信息

• 货币政策预期管理：市场对货币政策的预期变化大于实际操作，操作空间有限，流动性保持合理充裕。
• 经济调控目标：政策基调在“稳增长”与“防风险”之间再平衡，不走“强刺激”老路。
• 债券投资策略：把握“降成本”主线，关注信用利差压缩和流动性预期变化，维持震荡市中的交易机会。
• 风险提示：若宽信用政策再加码或通胀超预期，可能对债市造成压力。

债市投资策略要点

• 票息策略和杠杆策略：可继续参与，尤其在资金价格中枢低位时。
• 信用利差压缩：关注中低评级信用利差收缩带来的投资机会。
• 预期调整窗口：二季度可能成为债市较好的交易窗口，但难以突破前低。
• 流动性管理：关注DR007中枢水平和货币政策操作对市场的影响。

风险提示

• 国内宽信用政策加码：可能推动经济数据持续强于预期，导致货币政策转向收紧。
• 通胀数据超预期：若CPI或PPI显著上行，可能对债市造成压力。

相关政策与事件

• 2019年两会期间，总理提出继续使用降准和降息工具降低融资成本。
• 2019年4月，央行宣布“并档降准”，释放约2800亿元长期资金。
• 金融供给侧改革持续推进，重点支持小微企业和民营企业融资。
• 政策层多次强调“风险溢价”压缩，推动利率市场化改革。

图表要点

• 图表1：一季度债市主要受资金面宽松预期和风险偏好利空共同驱动。
• 图表2：期限利差处于较高位置，长端或修复性下行。
• 图表3：DR007中枢水平仍在2.6%附近。
• 图表4：2018年Q2开始央行引导无风险利率下行。
• 图表5：2018年四个季度货币政策执行报告中对融资成本的表述。
• 图表6：历年违约债券金额及数量。
• 图表7：违约主体属性对比。
• 图表8：一季度债市受资金面宽松预期和风险偏好利空共同驱动。
• 图表9：货币政策传导被“两部门决策模型”所损耗。
• 图表10：未来或通过培育市场化基准利率实现更有效率的利率定价。
• 图表11：金融供给侧改革主要内容和关注要点。
• 图表12：金融供给侧改革前后扶持民营、小微政策梳理。
• 图表13：小贷公司成本维持高位，非标融资成本有所下行。
• 图表14：AA信用利差和信托贷款成本走势驱动，仍有下行空间。
• 图表15：2019年对流动性预期影响显著的政策信号及事件。
• 图表16：2019年政策信号对流动性预期的影响。
• 图表17：2014年以来历次降准梳理回顾。
• 图表18：2015年降准操作后各类机构存款准备金率梳理。
• 图表19：3月工业增加值大幅回升。
• 图表20：领先指标显示3月工业增加值回升。
• 图表21：4月汽车销售增速有所回落。
• 图表22：4月前两周6大电厂耗煤量同比增速转负回落。
• 图表23：地方债总发行量一季度显著前倾。
• 图表24：2018年三四季度发改委审批投资金额大幅增加。
• 图表25：一季度基建投资增速稳步增长。
• 图表26：后续施工投资可能下降。
• 图表27：土地相关投资也可能大幅走低。
• 图表28：二季度制造业投资或稳中趋降。
• 图表29：高频数据拟合制造业增速相关性较高。
• 图表30：居民可支配收入带动社零消费回升。
• 图表31：消费持续好转有待失业率进一步回落。
• 图表32：春节时点和一季度各月出口增速规律。
• 图表33：美国就业数据韧性较强。
• 图表34：二季度美国经济一般为全年高点。
• 图表35：中美十轮贸易谈判复盘。
• 图表36：2006-2010年、2010-2014年猪周期猪肉价格上涨过程相似。
• 图表37：中性场景下预计2019年全年猪肉价格上涨幅度约44.26%。
• 图表38：本轮猪周期中猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值。
• 图表39：2019年食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月度或接近9%。
• 图表40：非食品CPI同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油。
• 图表41：EIA预计2019年美国原油产量进一步提升。
• 图表42：全球经济增速减缓，预计石油需求增速同步减缓。
• 图表43：预计2019年非食品CPI当月同比中枢约为1.74%。
• 图表44：2019年CPI同比中枢为2.69%，整体可控。
• 图表45：预计2019年全年PPI同比中枢在0%附近。
• 图表46：MI环比增速领先PPI环比一期。
• 图表47：货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相关说法。

总结

2019年债市在“降成本”主线的推动下，整体维持震荡格局，短期内关注预期再定位带来的交易机会。货币政策操作空间有限，需在稳增长和防风险之间平衡。经济基本面虽有韧性，但难持续好转，需关注政策落地效果和外部环境变化。利率市场化改革和金融供给侧改革是降成本的重要路径，需关注政策对信用利差和融资成本的影响。