20180815-招商证券-每日专题_隐性债务_金融_乱象_与政策选择_22页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告聚焦于地方政府隐性债务、金融体系“乱象”与政策选择之间的复杂关系，分析了当前债务治理的现状、挑战与未来趋势。报告指出，地方政府杠杆率在纳入隐性债务后显著上升，金融体系的复杂结构与隐性债务形成相互依存的关系，导致信用派生功能受损，进而引发信用紧缩和一系列风险事件。

主要观点

1. 地方政府杠杆率与隐性债务

• 地方政府显性债务杠杆率长期处于50%以下，但隐性债务的存在显著抬升整体杠杆水平。
• 2017年纳入隐性债务后，政府部门真实杠杆率可能达到56%-92%，超过BIS设定的60%警戒线。
• 隐性债务主要来源于政企不分、违规担保、虚假PPP和政府引导基金等模式，其规模估计在15万亿以上。
• 金融体系的“马甲”注资行为加剧隐性债务生成，使得政策调控难度加大。

2. 金融“乱象”与隐性债务的关联

• 金融体系通过同业负债、委外模式和嵌套投资等手段扩张，与地方政府融资缺口形成互补。
• 非标融资依赖嵌套结构，导致“空转”乘数效应，进而放大债务规模。
• 随着金融监管趋严，非标融资萎缩，使得信用派生功能受损，加剧了信用紧缩和系统性风险。

3. “镜像”监管的实施与影响

• 金融监管与地方债务整治形成“镜像”联动，旨在切断二元负债的循环空转。
• 2016年至今，监管分五阶段推进，包括摸底、严控、非银整治、资管新规落地与边际放松。
• 镜像监管虽有效遏制隐性债务生成，但也导致信用派生能力下降，引发民企违约、基建投资失速等负面效应。

4. 信用紧缩的副作用

• 社融非标规模断崖式下降，导致融资渠道受限，信用风险集中暴露。
• 基建投资因非标资金减少而乏力，政府正门融资（如专项债）尚未能有效弥补缺口。
• 民企在信用收缩中被推向债务周期末端，违约成为常态，反映系统性风险传导。

关键信息

• 隐性债务定义模糊，难以精准识别，导致统计偏差与政策执行困难。
• 金融体系与地方政府形成复杂共生关系，非标融资和资管嵌套是隐性债务扩张的重要推手。
• 政策目标存在矛盾，结构性去杠杆与“稳金融”难以兼顾，引发“既要...又要...”的三角困局。
• 信用派生功能受阻，非标融资萎缩，导致市场流动性紧张，加剧信用风险。
• 专项债作为“正门”融资手段，虽被推进，但在对接存量项目上仍存在操作难题。
• 城投平台受非标逾期与刚兑信仰破裂影响，信用风险持续暴露。

未来展望与政策建议

• 隐性债务定义不会过于宽松，以避免市场对二次置换的预期，与去杠杆政策基调不符。
• 正门融资（如专项债）将逐步扩大，但需解决资金对接与项目匹配问题。
• 信用风险仍将持续存在，需通过政策协调与工具创新修复信用派生通道。
• 政策路径需在“纠偏”与“定力”之间寻求平衡，避免过度干预导致市场失衡。

附录

隐性债务的学术定义

债券信用评分符号与定义

风险提示

• 政策超预期：隐性债务治理与金融监管的政策力度可能超出市场预期，影响市场情绪。
• 信用风险持续：非标融资萎缩、资管新规执行、地方财政压力，均可能导致信用风险持续暴露。
• 基建投资失速：非标资金减少与正门融资不足，使得基建投资难以企稳。

分析师承诺

本报告由李豫泽撰写，为招商证券债券分析师，承诺报告内容真实、准确，不涉及利益冲突。