125页PPT深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择-兴业证券-20180828-5mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告由兴业证券固定收益团队发布，聚焦于地方政府隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择，旨在从债务形成机制、政策演变、隐性债务规模及分布、风险识别与投资策略等方面，为投资者提供详实的分析和参考。

主要观点与关键信息

一、债务问题的起源

• 地方政府债务与土地财政密切相关，融资平台承担了大量投资与融资功能。
• 地方政府通过出售土地未来增值为城市基础设施融资，形成了一种“信用创造”机制。
• 城投平台在“双轨制”下具有“金边属性”，但在地方债置换后，其不再依赖地方政府财政支持，隐性债务压力上升。
• 政策逐步从“一刀切”转向权衡力度与节奏，强调“刚兑”与“市场化”结合。

二、隐性债务的定义与规模

• 隐性债务是指地方政府虽不直接承担偿还责任，但出于公众利益会进行干预和兜底的债务。
• 2015年后形成的非地方债形式的债务，只要地方政府有兜底行为，均可能被归类为隐性债务。
• 截至2017年底，仅城投平台的隐性债务就达到34.5万亿元，远超显性债务规模。
• 隐性债务主要分布在广义贷款、债券、其他应收-其他应付等科目中。

三、政策疏导与监管变化

• 地方债置换有效降低了地方债务压力，但随着地方债扩容，城投平台的融资职能逐步减弱。
• 专项债成为地方政府融资的主要工具，逐渐替代城投债。
• 43号文、88号文、194号文、23号文、87号文、89号文等政策持续收紧，强化对隐性债务的监管，禁止违规担保、承诺回购、变相举债等行为。
• 23号文强调对国有金融企业的问责，防止其为地方政府提供融资支持。
• 89号文推动地方债扩容，尤其在土储、高速公路、棚改、医疗、保障房等领域。

四、风险识别与机会选择

• 城投平台进入“债务滚续”阶段，需关注非标、贷款、债券到期兑付压力。
• 对外担保比率高是再融资困难的主要原因。
• 投资需关注性价比，而非绝对安全性。
• 抓大放小是较为安全的投资策略，优先选择高资质主体和公益性项目。
• 隐性债务率低、债务率不高的地区可能提供相对较高的收益。

政策背景与监管重点

• 政策收紧：43号文、50号文、88号文等政策逐步建立问责机制，推动债务市场化。
• 政策放松：2018年国常会、政治局会议等释放信号，强调对在建项目融资的保障，但不鼓励盲目扩张。
• 央地关系重建：强调财政与事权的匹配，推动地方政府“自负盈亏”，但需逐步推进，防止系统性风险。

隐性债务的分布情况

• 省级平台：是隐性债务的主要贡献体，尤其在经营性项目中表现突出。
• 地级市平台：在多个省份中为隐性债务的主要来源，尤其在公益性项目中占比高。
• 区县级平台：在江苏、浙江、湖南等省份增长显著，多用于公益性项目。
• 园区级平台：在江苏等省份增长迅速，涉及经营性与公益性项目。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

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总结

• 地方政府隐性债务是由于土地财政、融资平台、政策宽松等因素形成的，监管力度不断加强。
• 隐性债务规模庞大，但并非所有地区都面临同等压力，省级与地级市平台为主要贡献体。
• 投资应关注高资质主体、低隐性债务率、高项目收益的地区，实现风险与收益的平衡。
• 政策在收紧与放松之间不断调整，强调市场化、规范化、风险防控。
• 隐性债务的化解需逐步推进，不能“一刀切”，需结合地方财政能力与项目性质。