2018-隐性债务_金融_乱象_与政策选择_22页-1mb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告围绕地方政府隐性债务、金融体系“乱象”与政策调控之间的关系展开分析，探讨了当前债务治理与金融监管交织下的信用收缩现象及其影响。报告指出，隐性债务的存在使得地方政府杠杆率被低估，金融体系通过复杂的嵌套和非标融资模式为地方平台提供资金支持，但随着监管收紧，这种“镜像”监管模式对信用派生产生显著负面影响，进而引发一系列风险问题。

主要观点

• 地方政府杠杆率的真实情况：传统统计口径下，地方政府杠杆率偏低，但纳入隐性债务后，杠杆率显著上升，可能达到 $56% - 92%$，超过BIS设定的 $60%$ 警戒线。
• 隐性债务的界定与规模：隐性债务的定义和甄别存在较大难度，其形式多样，包括违规担保、抽屉协议、虚假PPP、政府引导基金等。存量隐性债务规模庞大，超过15万亿元。
• 金融“乱象”与隐性债务的联系：金融体系通过同业负债、委外模式和嵌套投资等方式，为地方政府和平台提供融资，形成复杂的二元负债网络。这种模式在监管收紧后被逐步打破。
• 信用紧缩的副作用：金融监管与地方债务整治联动，导致信用派生功能受损，引发民企违约、基建投资失速和城投平台违约等现象。
• 政策路径的复杂性：政策在“结构性去杠杆”和“稳金融”之间存在纠偏与定力的矛盾，点对点政策难以有效应对系统性风险，同时正门融资如专项债虽有打开趋势，但对接存量项目仍存挑战。

关键信息

1. 地方政府杠杆率

• 传统口径下地方政府杠杆率多在 $50%$ 以下。
• 纳入隐性债务后，2017年地方政府杠杆率可能达到 $56% - 92%$。
• 若纳入非发债口径样本，杠杆率将超过BIS设定的 $60%$ 警戒线。

2. 隐性债务的形成方式

• 违规担保：地方政府或平台未被纳入统计的债务，如政府承诺兜底的融资行为。
• 抽屉协议：地方政府通过非正式方式为平台提供偿债保障。
• 虚假PPP：通过承诺回购、明股实债等方式，将隐性债务包装为社会资本参与项目。
• 政府引导基金：由地方政府与金融机构共同发起，但政府承担最终偿债责任。
• 融资租赁：政府将公益性资产售后租回，变相获取资金，形成隐性债务。

3. 金融“乱象”与非标融资

• 金融体系通过嵌套、结构化和杠杆操作，为地方政府融资提供通道。
• 非标融资曾是基建投资的重要支撑，但随着监管收紧，非标规模大幅收缩，导致信用派生功能受损。
• 非标规模骤降，表明金融体系的乘数效应减弱，信用风险集中爆发。

4. 信用紧缩的后果

• 民企违约：在信用收缩背景下，民企债务违约率上升，进入债务周期末端。
• 基建投资失速：非标融资减少，导致基建投资增速放缓，财政资金难以支撑。
• 城投平台风险暴露：非标逾期与公募债违约并行，打破刚兑信仰，引发市场担忧。

5. 政策应对与挑战

• 政策多管齐下：央行、银保监会、财政部等多部门出手，尝试缓解信用紧缩。
• 点对点政策“水土不服”：单纯依赖公募理财或定向信贷难以有效对冲非标到期压力。
• 正门融资有限：专项债虽有启动，但在对接存量项目上仍存在不确定性。
• 三角困局：控制隐性债务、去非银通道、缓释信用紧缩三者之间难以平衡。

风险提示

• 隐性债务定义不松：若定义过于宽泛，可能引发市场对二次置换的预期，违背去杠杆政策。
• 信用风险未消：尽管政策有所放松，但非标融资减少、表外理财收缩，导致信用派生渠道受限。
• 政策超预期：监管力度超出市场预期，可能对金融市场和地方融资产生深远影响。

结论

地方政府隐性债务与金融体系“乱象”形成相互依存的关系，导致信用派生机制失灵。金融监管与地方债务整治的“镜像”模式虽有助于遏制隐性债务扩张，但也带来信用紧缩的副作用。未来政策需在控制隐性债务、疏通融资渠道和稳定市场预期之间寻求平衡，以避免系统性风险的进一步扩散。