125页PPT深度解密隐性债务_政策疏导_风险识别与机会选择-兴业证券-20180828_3mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕地方政府债务及隐性债务展开，重点分析了隐性债务的形成原因、政策疏导、风险识别与机会选择等方面。报告指出，2017年仅城投平台的隐性债务就达到34.5万亿元，远超显性债务。隐性债务的形成与土地财政、金融机构行为、政策执行不力等因素密切相关，其风险主要集中在银行体系，政策监管与规范成为化解隐性债务的关键。

主要观点与关键信息

1. 隐性债务的规模与风险

• 隐性债务规模庞大：2017年城投平台隐性债务达34.5万亿元，远超显性债务。
• 隐性债务的定义：隐性债务是地方政府未直接承担偿还责任，但可能因公众利益而进行干预的债务，主要包括非标、贷款、债券、其他应收-其他应付等科目。
• 债务率分化明显：各省、各行政级别的债务压力差异显著，隐性债务率高的地区面临更大的风险。

2. 政策疏导与监管

• 地方债置换：地方债置换有效缓解了地方债务压力，但城投债的历史使命逐渐完成，其金边属性减弱。
• 政策收紧与放松：
  • 43号文：明确区分政府债务与非政府债务，规范地方政府举债融资机制。
  • 88号文：对政府债务进行“新老划断”，对部分隐性债务给予有限救助。
  • 50号文：加强融资平台监管，禁止政府以任何形式担保或承诺回购。
  • 23号文：严格限制金融机构为地方政府融资，强调市场化原则。
• 政策导向：政策监管从“地方债务”转向“隐性债务”，强调市场化、透明化、规范化，防止隐性债务累积。

3. 风险识别与机会选择

• 城投平台的债务滚续：城投平台进入债务滚续时代，非标、贷款等到期压力显著。
• 再融资困难：对外担保比率高、债务结构不合理是导致再融资困难的主要原因。
• 投资策略：投资应“抓大放小”，优先选择资质强、隐性债务率低的城投主体，以获得相对高收益。
• 政策对冲：2018年政策放松，对冲国内外悲观预期，但避免“一刀切”和“一股劲”式的处理。

4. 地方债务与隐性债务的监管背景

• 央地关系重建：中央政府加强监管，推动地方财政与事权的匹配，强调“权责清晰、财力协调”。
• 政策一致性：政策监管方向一致，但节奏和力度在不同阶段有所调整。
• 监管趋势：监管从“软约束”逐步转向“硬约束”，推动地方政府债务管理的制度化和规范化。

各省隐性债务分布分析

1. 各省隐性债务总量

• 江苏：隐性债务总量最大，达5.35万亿，主要集中在地级市和区县级平台。
• 北京、天津、四川、浙江：隐性债务规模在2-2.7万亿之间。
• 湖北、广东、山东、湖南、重庆、贵州、安徽：隐性债务规模在1.1-1.5万亿之间。
• 上海、广西、福建、江西、河南：隐性债务规模在2000-9000亿之间。
• 西藏、宁夏、黑龙江、吉林、新疆、内蒙古：隐性债务规模不足1000亿。

2. 各省隐性债务结构

• 公益性项目为主：多数省份隐性债务主要集中在公益性项目，尤其是地级市和区县级平台。
• 经营性项目增长：江苏、浙江、广东等省份的经营性项目隐性债务增长明显。
• 省级平台主导：如北京、四川、云南等省份，省级平台是隐性债务的主要来源。
• 地级市平台作用显著：江苏、安徽、湖北等地级市平台在隐性债务中占主导地位。
• 区县级平台分化：江苏、浙江、四川、湖南、贵州、安徽等省份区县级平台隐性债务增长较快。

政策背景与演变

• 政策收紧：43号文、50号文、87号文、23号文等政策逐步收紧，强调规范融资、剥离政府信用、加强问责。
• 政策放松：2018年国常会、政治局会议等对城投存量在建项目融资进行适度放松，但不意味着“鸡犬升天”。
• 监管重点：政策监管重点从“显性债务”转向“隐性债务”，强调市场化、透明化和风险防控。

风险提示

• 基本面变化超预期：地方财政状况可能突变，影响隐性债务的化解。
• 监管政策超预期：政策可能进一步收紧，影响融资环境。

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总结

• 隐性债务的形成与监管：隐性债务主要来源于融资平台、非标、贷款、债券等，监管力度加大，政策趋于市场化和规范化。
• 政策的动态调整：政策从收紧到放松，旨在平衡风险防控与经济增长。
• 投资策略建议：选择隐性债务率低、资质强的城投平台进行投资，注重性价比而非绝对安全性。
• 区域分化明显：各地区隐性债务规模和结构差异显著，需结合地方财政状况和项目类型进行分析。