深度报告-20220704-国联证券-中国天楹-000035.SZ-重力储能补位双碳_环保主业延伸助攻_33页_3mb
报告摘要
中国天楹（000035）总结
核心内容
中国天楹是一家以垃圾焚烧和环保设备起家，逐步发展为城市环境综合服务提供商的企业。公司通过并购和买断技术，构建了完整的环保产业链。2021年，公司进军储能领域，获得全球重力储能技术龙头Energy Vault（EV）在国内的独家技术授权，并在如东启动了100MWh的重力储能示范项目，为公司拓展新能源业务奠定基础。
主要观点
- 环保主业稳定：公司垃圾焚烧发电、环保设备与工程、城市环境服务三大主业稳定发展，且在剥离海外资产Urbaser后，资本结构优化，现金流改善，轻资产化显著。
- 重力储能技术优势：重力储能技术具备高转化效率（>85%）、低成本、快速装机（1年内）和选址灵活等优点，能够有效填补抽水蓄能与电化学储能之间的技术空白。
- 技术壁垒高：EV公司重力储能技术经过5年研发，迭代2代，技术成熟度高。其核心技术包括重力块运动控制算法，实现对数千个重力块的精确协调。
- 多重助力：公司获得EV独家技术授权，与如东政府、国网、电建、三峡等央企合作，资源互补，加速重力储能项目落地。
- 协同效应显著：环保主业为重力储能提供原材料保障，公司“环保+新能源”双轮驱动模式有望形成显著的协同效应。
关键信息
- 投资亮点：公司获得EV技术授权，切入新能源赛道，具备先发优势。
- 盈利预测：预计2022-2024年公司营收分别为58.31/89.77/144.01亿元，归母净利润分别为7.57/11.31/15.77亿元，EPS分别为0.3/0.45/0.62元/股，3年CAGR为28.8%。
- 估值与评级：基于相对估值法和DCF估值法，公司目标价为8.1元，对应2023年PE为18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
- 风险提示：包括项目推进不及预期、环保政策变动风险、国际业务风险。
财务数据与估值
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 21867 | 20593 | 5831 | 8977 | 14401 |
| 增长率(%) | 17.65% | -5.83% | -71.68% | 53.95% | 60.42% |
| EBITDA(百万元) | 4241 | 3895 | 1811 | 2302 | 2899 |
| 净利润(百万元) | 654 | 729 | 757 | 1131 | 1577 |
| 增长率(%) | -8.33% | 11.54% | 3.79% | 49.54% | 39.39% |
| EPS(元/股) | 0.26 | 0.29 | 0.30 | 0.45 | 0.62 |
| 市盈率(P/E) | 20.7 | 18.6 | 17.9 | 12.0 | 8.6 |
| EV/EBITDA | 6.9 | 4.9 | 8.8 | 6.5 | 4.8 |
投资聚焦
- 公司获得EV全球重力储能技术独家授权，具备技术优势。
- 与如东政府、央企合作，推动重力储能项目落地。
- 环保主业与重力储能形成闭环生态，助力公司未来发展。
不同于市场的观点
- 重力储能技术转化效率高（>85%），成本介于抽水蓄能和电化学储能之间，建设周期短（1年内），适合双碳目标下的新能源发展需求。
- 重力块可使用废弃材料，符合环保理念，具有显著的环境效益。
- 公司环保产业链可为重力储能提供原材料支持，形成协同效应。
盈利预测与估值
- 营收预测：2022-2024年分别为58.31/89.77/144.01亿元，对应增速分别为-71.68%、53.95%、60.42%。
- 净利润预测：2022-2024年分别为7.57/11.31/15.77亿元，对应增速分别为3.79%、49.54%、39.39%。
- EPS预测：0.3/0.45/0.62元/股。
- 估值：目标价8.1元，对应2023年PE为18倍。
图表目录
- 图表1：中国天楹发展历程
- 图表2：中国天楹业务分类
- 图表3：中国天楹股权结构
- 图表4：2017-2021营收及增速
- 图表5：2017-2021归母净利润及增速
- 图表6：2019-2021分业务收入情况
- 图表7：海外业务毛利率及净利率较低
- 图表8：公司各主营业务毛利率
- 图表9：出售Urbaser后公司轻量化
- 图表10：出售Urbaser后现金流明显改善
- 图表11：区域级源网荷储一体化项目
- 图表12：EV公司重力储能技术经过多次迭代
- 图表13：如东EVx项目为EVx进阶版
- 图表14：如东EVx项目概念图
- 图表15：重力储能融合多学科技术
- 图表16：抽水蓄能电站工作原理
- 图表17：进入下水库时的层流与湍流
- 图表18：重力储能能量转化路径
- 图表19：不同时段储能系统运行状态
- 图表20：充电过程能量转化分析
- 图表21：放电过程能量转化分析
- 图表22：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限
- 图表23：变速发电系统类似风力发电系统
- 图表24：匀速发电系统类似水轮机发电系统
- 图表25：重力储能总容量计算方法
- 图表26：运动控制算法协调多个重力块出力
- 图表27：发电侧、电网侧、用户侧储能需求测算
- 图表28：构想阶段的新型重力储能产品
- 图表29：Gravitricity爱丁堡商用项目
- 图表30：Gravitricity商用新项目概念图
- 图表31：EV1爱丁堡商用项目
- 图表32：EVx商用项目概念图
- 图表33：各类型重力储能项目技术指标对比
- 图表34：电化学储能全生命周期度电成本
- 图表35：南网双调2021年在运电站全年度电成本
- 图表36：重力储能全生命周期度电成本
- 图表37：重力储能与其他储能技术方案的对比
- 图表38：中国天楹与EV公司展开深度合作
- 图表39：中国天楹与如东政府在新能源领域开展深度合作
- 图表40：中国天楹与大型央企开展合作
- 图表41：2021年至今中国天楹中标的环保项目
- 图表42：EV公司官方提供的重力块来源
- 图表43：我们预测可用于重力块的材料来源
- 图表44：“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”业务布局
- 图表45：环保产业链技术积淀可为重力储能业务保驾护航
- 图表46：公司营收测算汇总
- 图表47：DCF关键假设
- 图表48：DCF敏感性测试
- 图表49：DCF估值测算结果
- 图表50：中国天楹可比公司估值
- 图表51：中国天楹盈利预测
- 图表52：财务预测摘要
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