20140616-中投证券-信用市场每周评论_奇瑞展望下调凹显自主品牌之困_15页_1mb

信用市场每周评论（2014-6-16）总结

核心内容

本报告分析了信用市场近期表现及汽车行业相关债券的信用风险。核心内容包括奇瑞汽车信用展望下调、汽车行业整体风险状况、市场资金面情况以及信用债市场走势。报告指出，虽然部分高收益债券出现估值修复，但整体基本面并未明显改善，未来仍存在调整风险。

主要观点

• 奇瑞汽车信用展望下调：联合资信下调奇瑞汽车评级展望为负面，反映出其销量下滑、盈利能力偏弱、资金缺口大以及债务负担加重等风险因素。
• 自主品牌市场份额下滑：尽管中国汽车市场整体增长，但自主品牌（如奇瑞、吉利）市场份额持续下降，面临技术劣势和外资品牌竞争加剧的双重压力。
• 信用债市场表现：一级市场供给维持高位，二级市场收益率小幅下行，高收益债虽有修复但不具基本面反转的支撑。
• 风险提示：建议投资者回避奇瑞、吉利等自主品牌相关债券，因其销售持续下滑且未来竞争加剧，信用风险较高。

关键信息

奇瑞汽车基本面分析

• 销量持续下滑：2013年销量同比下滑16.65%，出口量下降28.25%，市场份额降至1.84%。
• 盈利能力偏弱：2013年总收入270亿元，同比下滑11.68%；主要依赖地方政府补贴和投资收益维持盈利。
• 现金流不佳：经营性净现金流以流出为主，投资性净现金流大幅流出，依赖外部融资。
• 债务负担加重：资产负债率维持在74%左右，带息债务占比上升，EBITDA利息保障倍数下降。
• 债券融资增长：截至2014年3月末，非流动负债中债券规模达136亿元，2015年集中到期规模达96亿元。

汽车行业整体情况

• 市场格局：形成“四大十小”格局，其中四大（一汽、上汽、东风、长安）为第一梯队，十小为第二梯队。
• 自主品牌困境：自主品牌销售占比从2010年的45.41%降至2013年的39.54%，未来可能进一步下滑。
• 行业集中度提升：前八名企业销售排名稳定，后两名变动较大，行业集中度逐步提升。
• 信用品质：除奇瑞、福田外，大部分汽车企业信用品质稳定，但比亚迪、吉利、力帆等企业隐含评级低于外部评级。

市场回顾与展望

一级市场

• 短融净发行量：18.5亿元，推荐粤建筑、深地铁、宁沪高。
• 中票净发行量：336亿元，推荐中电、石国投、玉柴。
• 企业债净发行量：33.25亿元，推荐14崇明建投债、14合肥滨投债。
• 公司债净发行量：8亿元，推荐14华邦01。

二级市场

• 收益率小幅下行：3年期收益率下行幅度较大，交易所次新企业债成交活跃。
• 利差收窄：短端利差收窄明显，AAA和AA-利差略有上行。
• 成交额增加：交易所企业债和公司债成交额上升，整体市场活跃度提高。

高收益债市场

• 估值修复：高收益债收益率下行，但多为前期超调后的修复，基本面未明显改善。
• 风险预警：在6、7月份评级下调敏感期，不排除部分个券出现超预期下调，导致板块调整。

信用策略建议

• 高收益债：虽有修复，但基本面未反转，建议谨慎对待。
• 推荐债券：深地铁、宁沪高、中电、石国投、玉柴等债券性价比较高，值得关注。
• 回避债券：奇瑞、吉利等自主品牌相关债券，因其销售持续下滑，信用风险较高。

投资评级定义与信用评分原则

• 投资评级：基于公开信息，以客观、公正、审慎为原则，综合行业现状、公司治理、财务状况及债券条款进行评分。
• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间，最高为5分。
• 评分说明：评分以主体为主，债券条款为辅，根据公司信用状况确定评分结果。

研究团队与免责条款

• 研究团队：何欣（CFA）、覃圣尧，中投证券债券分析师。
• 免责条款：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需独立决策并自行承担风险。报告内容可能随时调整，且不承担因使用报告产生的任何责任。

附件与数据来源

• 图表：包含奇瑞销量、出口情况、盈利能力、现金流、债务情况、债券融资、隐含评级走势等。
• 数据来源：WIND，中投证券研究总部。