20170602-长城证券-保险行业深度研究之（一）_走在盈利模式变革路上_面临周期性重估机遇_33页_1mb

非银行金融行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国非银行金融行业，尤其是保险行业在强监管背景下的发展趋势。投资驱动负债的“大跃进”周期已结束，行业正逐步回归保险主业，进入盈利模式变革的新阶段。保险行业面临周期性重估机遇，估值处于历史低位，具备较大的提升空间。报告重点分析了中国平安、新华保险等上市险企的转型表现，以及财险板块的承压现状。

主要观点

1. 行业估值处于历史相对低位

• 当前A股保险板块估值为1.17倍，较2014年和2012年分别下降约30%和23.69%。
• 港股友邦保险PEV约为2倍，而其他险企约为1倍，显示出A股险企估值偏低。
• 在监管引导下，行业回归本源，A股上市险企有望实现30%以上的估值提升。

2. 中国平安为国内龙头综合险企

• 中国平安2017Q1保费收入增速达36%，新业务价值增速为32.24%，新业务价值率高达37.40%。
• 公司依托“金融+科技”战略，人均产能提升，代理人数量增长迅速，推动业务发展。
• 未来有望继续保持高增长态势，成为行业标杆。

3. 新华保险为战略转型超预期的纯寿险标的

• 新华保险在战略转型中表现突出，新业务价值率同比增速达73.28%，位居上市险企首位。
• 公司持续提升健康险、意外险占比，推动新业务价值增长。
• 2017年有望实现新业务价值40%以上的增速，提升在内含价值中的占比。

4. 财险板块承压，二次商改提升市场集中度

• 财险行业整体保费收入增速放缓，主要依赖车险。
• 二次商车费改重新平衡行业利润，导致财险公司利润承压。
• 行业集中度提升，龙头公司如中国财险具备一定竞争优势。

关键信息

行业发展现状

• 保费收入：2016年行业原保费收入达3.09万亿元，年均增速16.64%；2017Q1实现原保费收入1.59万亿元，同比增速32.50%。
• 利润表现：2011年行业利润为668.54亿元，2016年增长至2000亿元，年均增速24.50%；但2016年受资本市场波动影响，利润同比下滑28.57%。
• 新业务价值：2016年上市险企新业务价值增速均值达48.37%，远超保费收入增速18.78%。

盈利模式变革

• 三差平衡：死差、费差、利差的平衡是行业盈利模式变革的核心。
• 死差与费差益：死差与费差益成为业绩稳定器，而利差仍是短期业绩波动的主要因素。
• 产品结构：传统险占比复苏，健康险高速增长，保障型保单盈利性提升。
• 渠道转型：个险渠道成为重点，银保渠道价值下降，公司转向期缴与趸缴的调控。

估值与投资建议

• A股保险板块估值处于历史低位，具备投资价值。
• 推荐关注中国平安、新华保险等核心标的，其具备较强的盈利能力和增长潜力。
• 香港市场中的中国财险与中国太平也值得关注，因其具备一定的市场弹性。

风险提示

• 政策风险：强监管政策持续，可能对行业盈利模式产生影响。
• 市场波动风险：资本市场波动可能影响险企投资收益。
• 利率风险：长端利率上行可能带来短期承压，但长期有利于改善现金流。
• 二次商改风险：可能加剧市场不确定性，影响行业集中度变化。

重要数据与趋势

保费收入与增速

• 2016年原保费收入3.09万亿元，年均增速16.64%。
• 2017Q1原保费收入1.59万亿元，同比增速32.50%。

新业务价值与增速

• 2016年上市险企新业务价值增速均值达48.37%。
• 2017Q1新业务价值增速为23.81%，仍保持较高增长。

保险深度与密度

• 2003年保险深度为2.84%，2016年为4.16%，年均增速2.98%。
• 2003年保险密度为301.19元/人/年，2016年为2258元/人/年，年均增速18.75%。
• 行业目标为2020年保险密度3500元/人/年，保险深度5%，需未来四年年均复合增速11.58%。

渠道表现

• 个险渠道成为主要增长点，2016年新华保险个险保费占比达65.27%。
• 银保渠道价值下降，公司转向期缴和趸缴调控，提升新业务价值率。

资产配置与投资收益

• 保险资金偏爱固定收益类产品，2016年债券配置占比32.99%，股票及基金占比12.73%。
• 净投资收益率2016年均值为5.28%，总投资收益率为5.04%，受资本市场波动影响较大。
• 利率上行初期有助于修复投资收益，但需关注存量债券浮亏效应。

结论

保险行业正处于盈利模式变革的关键阶段，从依赖利差向死差与费差益转型。在强监管背景下，行业基本面逐步兑现，估值处于低位，具备较大的提升空间。中国平安和新华保险作为核心标的，展现出强劲的增长动力和转型成效，值得重点关注。财险板块面临一定压力，但龙头公司仍具备一定优势。整体来看，保险行业迎来周期性重估机遇，投资价值凸显。