保险行业深度研究之（一）_走在盈利模式变革路上_面临周期性重估机遇_31页_1mb

非银行金融行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国保险行业在强监管周期下的发展趋势，指出行业已从“投资驱动负债”的“大跃进”周期转向盈利模式变革，强调死差、费差及利差的三差均衡模式。同时，报告指出当前保险板块估值处于历史相对低位，具备配置价值，推荐关注中国平安和新华保险等核心标的。

主要观点

1. 行业投资驱动负债的“大跃进”周期结束

• 政策驱动：2012年至2017年期间，保监会密集出台政策法规，推动保险行业从“投资驱动”向“保险姓保”回归，促进行业有序发展。
• 内生动力：中等收入群体的崛起和人口老龄化趋势为行业提供了持续的内生增长动力。
• 监管影响：强监管政策促使中小险企野蛮生长时代结束，行业集中度提升。

2. 盈利模式变革正在进行中

• 新业务价值增速：上市险企的新业务价值增速显著高于保费收入增速，表明行业正在向以死差和费差为主的盈利模式转变。
• 产品结构优化：传统险占比复苏，健康险高速增长，保障型保单实现高盈利性，成为提升死差益的重要手段。
• 渠道转型：个险渠道成为重点发展领域，银保渠道价值下降，保险公司正加速向期缴和趸缴产品转型。

3. 价值重估拐点显现

• 内含价值变化：内含价值在2017年二季度受利率上行拖累增长，但偿二代体系推动内含价值换挡提速。
• 利润释放空间：合同准备金补提和折现率调整有助于改善利润释放空间，预计2017年四季度达到3%的底部。
• 利率影响：长端利率上行对险企有利，可改善现金流压力，但短期承压。

4. 财险板块承压

• 承保端：财险公司保费收入整体放缓，结构上仍倚重车险。
• 利润端：行业实现微利，二次商车费改对利润产生一定压力。
• 市场集中度提升：未来可能因政策调整和市场变化，财险市场集中度有所提升。

关键信息

估值情况

• A股保险板块估值约1.17倍，较2014年和2012年分别下降30%和23.69%，处于历史相对低位。
• 港股友邦保险约2倍PEV，其他险企约1倍PEV，显示友邦保险的商业模式更注重死差与费差。

行业发展趋势

• 保费增长：2016年原保费收入达到3.09万亿元，年均增速16.64%；2017Q1原保费收入1.59万亿元，同比增速32.50%。
• 新业务价值：2016年上市险企新业务价值增速均值达48.37%，远超保费收入增速18.78%。
• 保险深度与密度：2016年中国保险深度为4.16%，密度为339.94美元/人/年，仍低于国际平均水平。

上市险企表现

• 中国平安：率先进行大个险改革，销售代理人数量和人均产能领先，2016年新业务价值率37.40%。
• 中国太保：2016年银保渠道占比降至5.3%，个险渠道占比提升至84%，展现转型成效。
• 新华保险：2016年个险渠道占比达65.27%，推动“健康人海”战略转型。
• 中国人寿：个险渠道发展迅速，2016年新业务价值率21.02%，但整体增速较慢。

风险提示

• 利率波动、资产配置调整、监管政策变化、市场竞争加剧等风险需重点关注。

估值与推荐标的

• 估值：A股保险板块处于历史低位，配置价值凸显。
• 推荐标的：
  • 中国平安：在新业务价值率、代理人数量及人均产能方面表现突出。
  • 新华保险：个险渠道发展迅速，推动转型，具备增长潜力。

图表目录（摘要）

• 图1：保险公司总资产、净资产及增速
• 图2：保险公司保费收入及增速
• 图3：保险公司利润及增速
• 图4：险资运用余额与险资收益率及增速
• 图5：城镇居民可支配收入与支出
• 图6：人口老龄化趋势
• 图7：保费总收入及增速
• 图8：上市险企营收及同比增速
• 图9：上市险企归母公司净利润及同比增速
• 图10：上市险企ROE
• 图11：中小保险公司保费收入下滑
• 图12：部分中小险企保户投资款新增交费累计值
• 图13：险企利润同比增速
• 图14：上市险企新业务价值及增速
• 图15：上市险企新业务价值率
• 图16-19：上市险企寿险保费收入结构
• 图20：中国平安新业务长期保障型产品
• 图21：四大上市险企销售代理人及同比增速
• 图22：中国平安、太保人均产能及保单数
• 图23-24：退保率与保单继续率
• 图25：银保渠道新业务价值总体下降
• 图26-27：上市险企有效业务价值及内含价值
• 图28-32：保险行业及上市险企资产配置结构
• 图33-34：银行存款到期时间分布及占比变化
• 图35-36：净投资收益率与总投资收益率走势
• 图37-38：股市震荡与债市波动
• 图39：内含价值及同比增速
• 图40：新业务占比内含价值比重
• 图41：传统险种的基础利率曲线
• 图42：上市险企合同准备金占负债比重

表格目录（摘要）

• 表1：2012年-2017年宽政策周期
• 表2：中国及全球保费密度
• 表3：中国及全球保费深度
• 表4：上市险企2016年保费收入前5大险种
• 表5：上市险企新保单保费规模情况
• 表6：新保单银保渠道保费占比变化
• 表7：渠道保费收入及占比变化
• 表8：四家险企最近单季投资收益情况
• 表9：新金融工具相关会计准则修订
• 表10：严监管政策引导行业回归本源
• 表11：偿一代与偿二代区别
• 表12：四家险企长期投资收益率假设
• 表13：四家险企风险贴现率假设
• 表14：上市险企内含价值换挡增速
• 表15：折现率调整对税前利润的影响
• 表16：准备金补提对税前利润的影响
• 表17：大型险企财险销售渠道与服务多元化
• 表18：推荐标的盈利预测