保险行业中期策略：利率下行的危与机-20230624-华泰证券-30页_783kb

报告摘要

利率下行的危与机 - 华泰研究总结

核心内容

2023年，保险股在销售复苏与利率下行的双重影响下呈现震荡态势。尽管利率持续走低，但寿险销售复苏的态势依然良好，主要得益于代理人渠道的转型升级和金融资产收益率下降带来的比较效应。保险行业正从粗放型增长向职业化、专业化转型，从而提升整体渠道效率。同时，利率下行并未对保险估值造成过度冲击，当前估值已较为充分地反映了利率风险。

主要观点

销售复苏的驱动因素：代理人渠道的转型升级是寿险销售复苏的根本动力，2022年代理人产能明显改善，2023年一季度寿险新业务价值（NBV）实现正增长，其中中国平安、中国人寿、中国太保等公司表现突出。
利差损风险的评估：中资保险公司“打平投资收益率”在 $1.5% - 2.9%$ 之间，且在利率下行背景下，保险公司仍具备一定的抗风险能力。若新单定价利率下调，将有助于降低利差损风险，且对销售影响是短期的。
估值对利率风险的反映：当前保险公司估值对利率下行风险反映较为充分，即便投资收益率/折现率下降100bps，PEV仍未超过一倍，说明市场对利差损风险已有充分预期。
“以时间换空间”策略：保险公司拥有长期资产和负债的结构优势，能够通过时间维度逐步调整负债成本，从而缓解利差损风险。历史经验表明，利率下行不会在长周期内持续冲击保险股估值。
行业“强者恒强”趋势：头部保险公司仍保持相对优势，无论是在车险价格还是承保利润率方面，均优于中小公司。2023年一季度，头部公司COR显著优于中型公司。
新会计准则的影响：2023年1月1日起，保险公司采用新会计准则，导致利润构成发生较大变化，投资者需从新的角度分析保险公司的经营状况，如保险服务业绩、投资业绩和承保财务损失。
投资表现对利润的影响：2023年一季度，投资收益成为利润增长的重要来源，但二季度资本市场表现疲软，可能对利润产生拖累。

关键信息

利率下行趋势：2023年以来，银行存款利率、理财产品收益率及货币市场基金收益率均出现下降，对保险产品的吸引力有所增强。
代理人渠道转型：代理人渠道效率提升是推动NBV增长的核心动力，2023年一季度，头部公司代理人NBV产能同比显著增长。
银保业务价值转型：保险公司通过与银行合作，销售高利润率的期缴和保障型产品，提升了银保渠道的盈利能力。
PEV估值走势：寿险公司PEV估值普遍较低，但NBV增长有望带动估值修复，尤其在代理人渠道和银保渠道改善的背景下。
重点推荐公司：中国平安、友邦保险、中国财险、中国太保、中国人寿等公司被重点推荐，目标价均设定在当前股价之上。

估值与财务指标

公司	股票代码	投资评级	收盘价（当地币种）	目标价（当地币种）	市值（百万）	2023E PEV（倍）	2024E PEV（倍）	2025E PEV（倍）
中国平安	2318 HK	买入	50.00	90.00	897,765	0.5	0.4	0.4
中国平安	601318 CH	买入	46.64	75.00	849,325	0.7	0.6	0.5
友邦保险	1299 HK	买入	80.25	110.00	905,385	1.7	1.5	1.3
中国财险	2328 HK	买入	9.52	12.00	206,635	n.a.	n.a.	n.a.
中国太保	2601 HK	买入	19.58	35.00	256,093	0.3	0.3	0.3
中国人寿	601628 CH	买入	35.45	49.00	256,093	0.7	0.7	0.6
中国太平	966 HK	买入	8.12	12.00	256,093	0.1	0.1	0.1

风险提示

寿险NBV增长恶化
产险COR恶化
投资收益率大幅恶化

总结

整体来看，保险行业在利率下行背景下，正经历从销售复苏到估值修复的转型过程。代理人渠道的转型升级和银保业务的价值提升成为推动新业务增长和利润改善的关键。尽管利率下行可能对保险投资产生压力，但保险公司具备时间优势和资产负债管理能力，能够有效应对利差损风险。此外，新会计准则的实施使得利润分析更加透明，投资者需关注保险服务业绩、投资业绩和承保财务损失等新指标。未来，寿险行业有望通过持续的NBV增长推动估值修复，而财产险行业则因“强者恒强”的趋势保持稳定。

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