2017-保险行业深度研究之（一）：走在盈利模式变革路上，面临周期性重估机遇_33页-2mb

非银行金融行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国保险行业在强监管背景下的盈利模式变革与估值重估趋势，指出行业正从依赖投资驱动负债的“大跃进”周期转向以死差、费差、利差三差均衡的新阶段。同时，报告强调了保险行业在人口老龄化和中等收入群体崛起的背景下，具备长期增长潜力，并推荐了重点标的。

主要观点

1. 行业估值处于历史相对低位

• A股保险板块估值为1.17倍，较2014年和2012年分别下降约30%和23.69%。
• 港股友邦保险PEV约为2倍，而其他险企PEV约为1倍。
• 在保险回归本源的背景下，A股险企估值有望上升30%以上。

2. 中国平安为国内龙头综合险企

• 2017Q1保费收入增速达35.79%，新业务价值增速达32.24%。
• 新业务价值率高达37.40%，主要受益于长期保障型险种的高价值贡献。
• 公司持续推进金融生态圈战略，具备较强的市场竞争力。

3. 新华保险为战略转型超预期的纯寿险标的

• 新华保险新业务价值率同比增速高达73.28%，居上市险企首位。
• 公司新业务价值增速保持近37%中高速增长。
• 公司正向三差平衡迈进，寿险风险最低资本占比达40%，仅低于中国平安。

4. 财险板块承压，二次商改提升市场集中度

• 财险行业整体增速放缓，主要依赖车险。
• 行业利润微利，二次商车费改重新平衡利润。
• 龙头险企如中国财险具备综合成本率优势，但整体吸引力有限。

关键信息

行业发展现状

• 原保费收入2016年达到3.09万亿，年均增速16.64%。
• 2017Q1原保费收入同比增速达32.50%，但增速有所放缓。
• 新业务价值增速远高于保费收入增速，2016年均值达48.37%。

盈利模式变革

• 保险行业从单一利差模式向死差与费差模式转变。
• 传统险占比复苏，健康险高速增长，保障型保单实现高盈利性。
• 银保渠道价值下降，期缴和趸缴调控趋势形成。

内含价值与投资收益

• 内含价值受利率上行影响，二季度增长承压，但偿二代驱动换挡提速趋势不变。
• 合同准备金补提和折现率调整改善利润释放空间。
• 长端利率上行有利改善现金流压力，但短期承压。

渠道优化

• 个险渠道成为主要增长动力，银保渠道逐步转型。
• 中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险均在加强个险渠道建设。
• 个险新业务价值率提升，银保渠道占比下降。

资产配置

• 保险资金偏好固定收益类资产，行业资产配置结构各具特色。
• 2017年Q1，保险行业总投资余额同比增长17.34%，债券占比最高。
• 上市险企加大非标资产配置，降低定期存款比例，以应对协议存款再配置压力。

风险提示

• 政策风险：强监管周期持续，行业回归本源。
• 市场波动风险：利率上行可能触顶快速下行。
• 长端利率上行风险：可能影响资产端收益。
• 二次商改：加剧市场不确定性。

重点推荐标的

• 中国平安：作为龙头综合险企，具备高增长潜力和强盈利能力。
• 新华保险：战略转型超预期，新业务价值率提升显著。
• 中国财险：作为龙头险企，具备综合成本率优势。
• 中国太平：小市值+高弹性品种，值得关注。

行业发展趋势

• 保险行业正经历盈利模式变革，从投资驱动向三差均衡转变。
• 保费广度与深度存在翻番空间，行业有望长期发展。
• 强监管推动行业稳健发展，提升保险产品的保障属性。