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国投证券宏观定期报告：2024年7月周度经济观察

债券市场收益率下行途中

核心结论

当前中国经济面临总需求不足的持续压力，财政收支数据显著下滑，非税收入异常增长暗示市场主体预期波动加剧，形成负向反馈。政策端托而不举基调下，财政与货币政策已有边际放松信号，但经济基本面短期难以快速改善。资本报酬率下行趋势明显，产能过剩问题需时化解，货币政策宽松或方启动，债券市场收益率仍处下行通道。风险因素包括地缘政治冲击及政策超预期变动。

主要观点展开

一、财政收支数据反映需求不足

• 6月工业企业利润同比改善源自PPI修复，但基数依旧低位；产成品存货同比持续攀升凸显库存积压，供需矛盾未根本缓解。
• 财政面呈现入不敷出状况，公共财政收入同比大跌26%，政府性基金收入跌幅更达326%，显示土地市场持续乏力；支出方面虽有托底动作，但仍显不足。
• 高频信号显示新房市场降温不及预期，潜在政策放松需观察是否能克服房企流动性与交付风险障碍。

二、债市收益率仍处下行周期

• 政策边际宽松（如7月央行降息、设备更新政策公布）提升市场对流动性的信心，带动资金面宽松，全市场债券收益率普遍下行。
• 市场焦点转向经济基本面恶化引发的通缩风险，央行被迫宽松货币政策，多重因素共同推低利率。
• 尽管中长期利率已处历史低位，供需结构、实际经济修复进程决定宏观数据与历史经验差异较大，不宜简单类比。

三、风险提示与资产展望

• 美国经济超预期韧性使软着陆概率上升，但对美联储降息节奏未形成颠覆性影响；国内经济政策存在微调可能。
• 资产价格呈现分化，美国市场盈利下修拖累纳斯达克；国内高股息板块在流动性溢价与需求稳定的双重逻辑下长期配置价值仍在。
• 风险集中于地缘政治紧张、国内居民预期修复缓慢、房企债务风险等潜在冲击。