2017-星美国际影院信托受益权资产支持专项计划项目评级报告_60页_2mb

信用等级公告总结

核心内容

联合信用评级有限公司对“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”进行了综合评估，确定优先01~05档资产支持证券的信用等级均为 AA+。该专项计划由华宝信托有限责任公司作为原始权益人，安信证券作为计划管理人，通过信托贷款的方式募集资金，用于购买华宝信托持有的信托受益权。借款人包括23家影院管理公司，其资产支持证券分为优先级和次级，优先级资产支持证券总额为12.5亿元，次级资产支持证券为1亿元。

主要观点

信用评级结果

• 优先级资产支持证券：AA+
• 次级资产支持证券：NR（未予评级）

评级依据

• 借款人以影院经营为主，尚处于培育期，盈利能力较弱，但未来增长空间较大。
• 担保人星美控股集团有限公司具有较强竞争力，资产规模和收入规模增长较快，盈利能力较强，对优先级资产支持证券的信用水平有积极影响。
• 优先/次级分层安排有助于提升优先级资产支持证券的信用水平。

关键信息

资产支持证券信息

资产支持证券名称	发行金额（亿元）	级别
星美优先-1档	1.56	AA+
星美优先-2档	2.00	AA+
星美优先-3档	2.47	AA+
星美优先-4档	2.97	AA+
星美优先-5档	3.50	AA+
次级资产支持证券	1.00	NR

参与机构信息

机构名称	角色
华宝信托	信托受托人/原始权益人
安信证券	计划管理人
北京名翔	资产服务机构/担保人
覃辉	担保人
星美控股	担保人
上海浦东发展银行深圳分行	托管人/监管银行

资金归集与分配

• 质押财产为23家借款人未来5年的特定期间的票房收入。
• 现金流归集周期为每满一个月，且不超过一个月零两天。
• 优先级资产支持证券在优先受偿后，次级资产支持证券才参与分配。
• 若发生违约事件，资金分配顺序为：税收、费用、优先级收益、本金、次级收益。

财务数据

华宝信托

项目	2013年（亿元）	2014年（亿元）
资产总额	59.23	76.52
所有者权益	50.70	65.96
营业总收入	16.06	16.53

星美控股

项目	2012年（亿港元）	2013年（亿港元）	2014年（亿港元）
资产总额	35.00	44.94	61.31
所有者权益	25.96	28.10	33.65
营业收入	8.57	14.18	16.81
资产负债率	25.82	37.47	45.11
流动比率	0.60	0.53	0.82
EBITDA利息倍数	11.66	8.49	3.87

优势分析

1. 行业前景良好：随着居民收入增长，电影娱乐支出持续增加，市场潜力较大。
2. 担保机制完善：北京名翔、覃辉和星美控股提供不可撤销连带责任担保，增强了偿付保障。
3. 影院设备优良：借款人影院设备良好，地区分布较分散，且主要位于二三线城市，发展空间较大。
4. 现金流保障性强：质押财产现金流作为基本还款来源，能有效保障优先级资产支持证券的偿付。

关注事项

1. 市场竞争激烈：影院行业快速发展，借款人面临区域竞争压力。
2. 影院运营时间短：借款人影院普遍处于培育期，经营不确定性较大。
3. 收入集中度高：若部分影院停业或关闭，将对基础资产现金流造成较大影响。
4. 外部风险：如重大灾难性事件发生，可能影响影院经营，导致资金归集不足。

交易结构分析

优先/次级分析

• 优先级资产支持证券享有优先受偿权，降低其信用风险。
• 次级资产支持证券在优先级全部偿付前不参与分配。

资金混同风险

• 借款人设有独立的收款账户，票房收入与非票收入严格区分，有效规避资金混同风险。

担保机制

• 北京名翔、覃辉和星美控股提供连带责任担保，担保触发顺序依次为北京名翔、覃辉、星美控股。
• 担保机制有助于缓解影院运营中的流动性风险。

持续运营风险

1. 现金流依赖性强：部分借款人依赖票房收入，可能面临运营资金不足。
2. 放映许可风险：部分影院放映许可到期，若无法续期，将导致停业风险。
3. 运营保障机制：如出现停业、歇业情况，将启动加速清偿机制，但部分影院收入集中，存在较大影响。

借款人经营财务状况

借款人概况

• 23家借款人均为成都润运文化传播有限公司的子公司，实际控制人为覃辉。
• 截至2015年1月1日，共运营50家影院，另有7家在筹建中。

财务数据

• 主营业务收入：年复合增长率较高，2011~2014年9月总收入为38,273.02万元。
• 毛利率：总体较高，其中非票收入毛利率在 90% 以上。
• 资产负债率：部分借款人资产负债率较高，但整体有所改善。
• 流动比率与速动比率：部分借款人流动比率和速动比率较低，偿债能力有待提升。

行业分析

宏观经济环境

• 城镇居民人均教育文化娱乐服务支出保持增长，为电影行业带来发展机遇。
• 政策支持推动电影行业向高质量发展转型。

电影行业发展

• 电影产量增长放缓，但票房持续增长，从2002年的不足10亿元增长至2013年的217.7亿元。
• 非票房收入增长显著，2014年达57亿元，较2013年增长 26.67%。
• 电影行业逐步从非理性震荡期向理性发展，影片质量成为关键。

院线发展

• 国内院线制逐步成熟，实行统一品牌、排片和经营。
• 主要院线包括万达院线、中影星美、上海联合等。
• 院线市场竞争激烈，呈现出“一超多强”的格局。

影院发展

• 影院数量和银幕数量持续增长，但人均银幕数量与国际仍有差距。
• 三线城市成为影院投资新热点，一线市场趋于饱和。
• 影院运营效率提升，但整体回收周期较长，达到8~10年。

有利因素与主要风险

有利因素

1. 政策支持：政府出台多项政策支持电影行业，包括税收优惠、鼓励国产电影等。
2. 行业增长：电影票房持续增长，且非票房收入增加，推动行业多元化发展。
3. 技术升级：数字电影技术提升观影体验，推动行业向高质量发展。

主要风险

1. 新媒体冲击：互联网购票等新媒体形式对传统影院带来一定冲击。
2. 盗版影响：盗版对正版电影造成冲击，影响收入和市场发展。
3. 市场竞争：影院数量增长，竞争加剧，中小影院生存压力大。
4. 运营风险：部分影院运营时间短，盈利能力弱，存在资金归集风险。

行业发展趋势

• 电影市场发展：电影市场持续增长，但增速趋缓。
• 影院投资方向：从一线城市向二三线城市转移，寻找新的增长点。
• 资源整合趋势：未来院线发展将以整合并购为主，形成大型院线主导市场格局。
• 互联网购票普及：互联网购票成为主流，改变传统观影方式。

总结

本专项计划通过优先/次级分层、第三方担保机制和独立现金流归集方式，有效提升了优先级资产支持证券的信用水平。借款人虽处于培育期，但受益于行业增长和政策支持，未来盈利潜力较大。同时，行业面临新媒体冲击和盗版影响，需进一步加强知识产权保护。整体来看，该专项计划具有较好的发展前景，但需关注运营和市场风险。