20161213-华创证券-华创债券资产证券化系列专题_基础设施收费权类ABS_最关注现金流和外部增信_15页_866kb

债券深度报告：基础设施收费权类ABS分析总结

核心内容概览

基础设施收费权类资产证券化产品是企业ABS市场的重要组成部分，截至2016年11月底，共发行94笔，发行规模达869亿元，分别占市场总规模的16%和13%。这类产品主要涉及交通运输、能源、市政建设等领域，通过将基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化，为项目融资提供新途径。

主要观点

• 基础设施建设的重要性：我国基础设施建设是固定资产投资的重要组成部分，具有投资周期长、初始投资大、收益回报慢等特点，通常依赖财政拨款或地方政府筹资。
• 资产证券化的价值：资产证券化可以增强资产流动性、盘活存量资产、提高资金运作效率，成为政府鼓励的融资方式之一。
• 现金流稳定性为核心：基础设施收费权类ABS投资分析的核心在于现金流的稳定性，需关注基础资产的法律权属、行业集中度、运营实体的持续经营能力等。
• 外部增信优于内部增信：优先/劣后分级、超额现金流覆盖等内部增信方式效果有限，外部担保（如差额支付承诺、第三方担保）对目标评级影响更大。
• 风险因素：收益权类基础资产与原始权益人高度绑定，存在较高的经营风险和集中度风险，需警惕现金流预测过于乐观和资金混同风险。

关键信息

基础设施分类与融资方式

基础设施建设可分为三大板块：

1. 交通运输、仓储和邮政业
2. 水利设施、生态环境、公共设施管理
3. 能源系统（电力、热力、天然气、供水供热等）

融资方式包括：

• 银行贷款
• 政府举债
• 开发性资金
• 夹层融资
• 资产证券化（包括已建成项目收费权证券化和PPP项目财政补贴证券化）

ABS产品结构与增信方式

• 内部增信方式：

  • 优先/劣后分级：主要用于拉长久期和扩大融资规模，对现金流保障效果有限。
  • 超额现金流覆盖：是最主要的内部增信方式，依赖于准确的现金流测算。
  • 信用触发机制：用于应对现金流中断等风险，需关注条款设置和操作风险。

• 外部增信方式：

  • 差额支付承诺：由原始权益人提供，需关注其支付意愿和能力。
  • 第三方担保：由城投公司、关联企业或控股股东提供，担保人信用等级对产品评级有重要影响。
  • 抵质押担保：部分项目采用，但效果有限。

基础资产分析要点

• 法律权属：需确认原始权益人是否取得特许运营许可、基础资产是否可转让、是否存在抵质押。
• 行业与地域分布：分析付费使用者的行业、地域和人群分布，评估行业集中度风险。
• 现金流分析：
  • 流量分析：关注使用量变化。
  • 价格分析：考虑宏观环境、行业政策、市场供需、竞争格局、新进入者壁垒等因素。
• 量化分析：采用线性回归、蒙特卡洛模型等工具，预测未来现金流并进行压力测试。

违约案例分析：大成西黄河大桥ABS项目

• 项目概况：发行规模5亿元，分为6档优先级证券和0.3亿元次级证券，目标评级AA+。
• 违约原因：
  • 基础资产行业集中度高，依赖煤炭运输，客户单一。
  • 现金流回收能力远低于预期，仅回收19万元，而应归集收入为117万元。
  • 增信措施效果不佳，差额支付承诺和外部担保力度不足。
• 启示：投资者需重点关注现金流预测的合理性、外部增信的有效性以及原始权益人的运营能力。

产品类型与细分行业

基础设施收费权类ABS可进一步分为以下几类：

• 能源类：包括电力上网费、城市供水、供电、供热、天然气等。
• 轨道交通类：包括高速公路过路费、公交运营收费权、铁路、大桥、客运等。
• 市政建设类：包括水利水务、公共设施物业管理等。

分析建议

• 投资者应将分析重点放在原始权益人、担保人和现金流分析上。
• 对于收益权类证券化产品，内部增信需保持警惕，应优先关注外部增信的有效性。
• 需注意现金流预测的合理性与风险因素，避免过于乐观的估计。
• 关注资金混同风险，确保现金流归集账户的透明性和独立性。

附录：相关研究报告

• 《当我们谈论MPA新规时，我们在谈论什么——华创债券流动性专题报告10-31》
• 《从三季报看银行资产负债如何变化—华创债券专题报告2016-11-7》
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