20180207-华创证券-沙隆达A-000553.SZ-深积淀_高壁垒_全球非专利农药龙头迎来新增长_28页_1mb

安道麦（沙隆达A）深度研究报告总结

核心内容

安道麦是全球领先的非专利类农作物保护综合解决方案提供商，拥有种类齐全的除草剂、杀虫剂和杀菌剂产品。公司于2017年与沙隆达完成合并，成为唯一一家在中国证券市场公开交易的一体化跨国作物保护公司，进一步增强了其市场地位。

主要观点

1. 全球非专利农药龙头，收入规模长期增长

   • 安道麦是全球第一大非专利作物保护企业，2016年销售额达33.5亿美元，市占率约5%，全球农化市场排名第六。
   • 公司通过内生增长和外延式并购，过去20年销售额复合增速约10%，远超行业平均增速。
   • 公司在北半球国家（如欧洲和北美）销售占比高，上半年营收通常高于下半年。

2. 全球农药行业复苏，非专利市场份额逐步提升

   • 2017年全球农药市场销售额同比增长2.15%，实现自2015年以来首次正增长。
   • 农产品价格回升带动下游需求，非专利农药因研发成本和周期上升，市场占比逐步扩大。
   • 公司受益于行业复苏，销售和利润增长显著。

3. 全球农药登记证数量庞大，渠道壁垒提高

   • 公司在全球累计拥有5000多张农药登记证，远超全球第三大非专利农药企业Nufarm（2100张）。
   • 注册成本和周期不断上升，尤其是美日等地区，提高了行业准入门槛，增强了公司竞争优势。

4. 原药自给率提升，供应链优化，毛利率有望增长

   • 合并后原药自给率提升至40%，降低了原药价格波动对成本的影响。
   • 淮安制剂中心项目建成，使公司在全球市场直接采购原药、复配、包装后以品牌销售，优化了供应链。
   • 差异化产品比例提升，毛利率有望进一步抬升。

5. 投资建议

   • 预计2017-2019年公司归母净利润分别为16.5、20.3、25.4亿元，对应EPS分别为0.68、0.83、1.04元。
   • 当前股价对应PE分别为21、17、14倍，维持“推荐”评级。

6. 风险提示

   • 全球农药需求下滑、中国市场推进不及预期、汇率波动。

关键信息

• 公司背景：安道麦由两家以色列老牌化工公司合并而成，后被中国农化收购，2017年与沙隆达合并。
• 产品结构：公司主要产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂，2016年销售收入分别为15.1亿、7.2亿和6.4亿美元。
• 毛利率提升：公司通过复配和差异化产品策略，毛利率持续提升，2016年三大产品毛利率分别为30.7%、39.8%和36.5%。
• 市场分布：公司业务覆盖全球100多个国家，其中欧洲地区贡献最大，2016年销售额占比约34%。
• 中国业务：中国是全球第三大农化市场，2017年前三季度安道麦在中国收入增速最快，同比增长接近40%。
• 财务数据：2017年前三季度公司营收为27.02亿美元，净利润为2.61亿美元，同比增长33.2%。

主要优势

• 全球登记证优势：拥有5000多张登记证，是行业壁垒的体现。
• 供应链优化：淮安制剂中心项目提升原药自给率，降低成本，提高效率。
• 产品差异化：通过复配和创新，提升毛利率和市场竞争力。
• 市场扩张：整合沙隆达资源，增强全球市场布局，尤其在中国和巴西市场。

市场表现

• 市场表现对比图：显示公司近12个月市场表现优于行业平均水平。
• 财务指标：资产负债率持续下降，权益收益率上升，销售毛利率和销售净利率持续提高。

发展前景

• 行业趋势：非专利农药市场因专利到期而扩大，公司具备较强的市场竞争力。
• 未来增长点：预计2018-2020年将有多个农药品种专利到期，公司可利用原药资源推出更多差异化产品。
• 区域增长：拉丁美洲、亚太、印度等地区市场需求增长，公司有望受益。

风险因素

• 全球农药需求下滑：若全球农药市场复苏不及预期，将影响公司业绩。
• 中国市场推进不及预期：公司在中国市场的拓展速度可能低于预期。
• 汇率风险：公司有大量海外业务，汇率波动可能影响利润。

财务预测

附录：财务数据概览

资产负债表

利润表

总结

安道麦作为全球非专利农药市场的重要参与者，凭借其庞大的农药登记证数量、高效的供应链管理和产品差异化策略，在行业复苏和市场扩张中持续受益。公司通过合并沙隆达，进一步增强了其市场地位和盈利能力，未来有望在多个市场实现增长。尽管面临一定的市场和政策风险，但公司具备较强的竞争力和增长潜力，值得长期关注。