信用市场四季度投资展望：套息策略尚可，关注偿付压力-20201013-兴业证券-63页_2mb

信用市场四季度投资展望总结

核心内容概述

本报告分析了2020年四季度信用市场投资策略及风险提示，指出在“政策稳+经济好”的环境下，信用债表现优于利率债，但需警惕未来可能的政策转向及经济下行带来的信用利差扩大风险。同时，报告回顾了历史上的四轮“经济好+政策稳”时期，分析了信用债与利率债的表现差异，提出了对当前市场环境的判断及未来投资建议。

主要观点与关键信息

1. 信用债性价比分析

• 当前市场环境：2020年3季度，货币端趋稳，信用端改善，信用债走势优于利率债，中低等级信用债表现好于高等级。
• 信用利差：信用利差维持低位，主要得益于信用债杠杆的抬升。
• 策略建议：
  • 当前信用债套息和杠杆策略仍具吸引力，但需关注“稳货币+宽信用”环境的变化。
  • 若“信用端”收缩或“货币端”上行，信用利差将走阔，套息策略可能承压。
  • 长期来看，应逐步从低等级信用债向中高等级信用债及利率债过渡。
  • 考虑到货币端相对稳定，仍建议保持适度久期。

2. 信用债未来偿付压力

• 产业债：
  • 2020年四季度至2023年偿付压力集中，整体趋势有所缓和。
  • 需关注基本面弱化的民企债及受“三条红线”政策影响的房企债。
• 城投债：
  • 2021年偿付规模或进一步上升，尤其是3-4月。
  • AA+和AA级城投债收益率处于历史低位，信用利差仍处于低位。
  • 在偿付压力不减的情况下，需警惕估值压力。

3. 城投债对外担保风险

• 城投平台对信用债的担保多为对内担保或对其他城投平台的担保，仅2.8%为对民企债的担保。
• 重点关注广东、江苏、山东、四川、陕西、吉林、山西等地区。
• 对于涉及对弱资质民企债担保的城投平台，投资者需保持警惕。

4. 银行永续债投资价值

• 2020年以来，银行永续债发行数量大幅增长，地方中小银行占比较高。
• 在4月以来的债市回调中，永续债收益率上升，信用利差走扩。
• 主要投资者为银行资管、保险等，政策放开有助于优化持有结构。
• 国有行、股份行永续债配置价值较高，但需谨慎对待资本充足率较低的地方中小银行永续债。

历史经验总结

5. 历史周期回顾

• 2009年7月至2010年4月：
  • 信用利差走阔后回落，信用债性价比逐步减弱。
  • 期间经济向好，政策逐步收紧，利率债表现优于信用债。
• 2013年4月至2013年11月：
  • 信用利差收窄，信用债略好于利率债。
  • 2013年12月后经济转差，信用债表现弱于利率债。
• 2016年11月至2018年3月：
  • 信用利差走阔，紧信用环境下信用债表现差于利率债。
  • 2018年1月后政策转向，利率债表现优于信用债。
• 2020年4月至2020年9月：
  • 信用利差持续压缩，套息策略有效。
  • 9月后“稳货币+宽信用”环境下，信用利差维持低位。

6. 周期切换规律

• “政策稳+经济好”阶段通常会切换至“政策松+经济差”或“政策稳+经济差”。
• 信用利差将明显提升，低等级信用债利差抬升幅度高于高等级。
• 利率债在经济下行阶段往往具有更好的配置机会。

投资建议

• 信用债：当前性价比尚可，但需谨慎下沉资质，关注政策和经济变化。
• 利率债：在经济差、政策松或政策稳的情况下，利率债投资机会更佳。
• 城投债：关注2021年偿付压力，警惕估值波动。
• 银行永续债：国有行、股份行永续债具有配置价值，地方中小银行需谨慎。
• 风险提示：贸易摩擦不确定性、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、信用违约大规模爆发。

关键数据总结

风险提示

• 贸易摩擦不确定性增加
• 政策逆周期调控加码
• 货币政策放松不达预期
• 信用违约大规模爆发