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风向尚未掉头，套息依然稳健 - 2015年5月4日债券周评总结

核心内容

利率债展望

• 收益率下行：上周，10年国债收益率下行至3.35%，10年国开债150210收益率下行至3.8%以下。整个4月，债市走出牛市，摆脱了3月对置换债和房地产330政策的担忧。
• 下行空间受限：利率债的下行空间受限，主要由于交易性资金主导长端利率，以及前期套牢盘的制约。同时，经济增长、通胀反弹和置换债发行等因素仍令市场担忧。
• 置换债影响有限：尽管置换债即将发行，但其对债市影响有限，被视为“纸老虎”。商业银行在降准后获得的超储将用于购买债券，且地方债的合理发行利率在“国债利率至国债利率+50BP”之间，不会过高。

信用债展望

• 信用利差稳定：11天威MTN2出现利息无法兑付，但市场反应不大，信用利差未明显走阔，说明市场对信用事件已有预期。
• 违约风险可控：根据“一般贷款—信托贷款—私募债—公募债”的风险链条理论，公募债违约风险不会大面积发生，管理层亦不支持。
• 煤炭行业风险：神火股份、国投新集、开滦股份和平庄能源等发债人一季度亏损，行业仍处低迷。建议除非是超大型国企（如神华、中煤能源），否则避免煤炭行业债权类资产。

主要观点

• 经济疲弱：PMI数据表明，4月经济依然较弱，新订单和新出口订单均疲软。短期经济形势未有明显改善，债市“东风”尚未转向。
• 经济反弹预期：预计在2季度后期或3季度初，经济数据在财政和货币双向发力下会有一定反弹，但长期维持回暖概率较低。
• 房地产趋势向下：房地产长周期走弱，政策托底效力减弱。百城价格指数持续下降，房地产市场库存较大。
• 通胀温和：虽然生猪价格反弹，但CPI整体温和上升，预计不会暴涨，对债市影响不大。PPI同比跌幅扩大，但环比有所改善。

关键信息

• 市场策略：在资金宽松、信用风险可控的情况下，套息操作依然是最稳健和性价比高的方法。
• 行业数据：
  • 煤炭行业：动力煤、焦煤、无烟煤价格持续下行，民营企业的开工率不足50%。
  • 黑色金属与有色金属：铁矿石价格反弹，但基本面仍供过于求；LME铜和铝价格震荡下行，库存处于低位。
  • 化工行业：纯碱价格平稳，玻璃价格较低；氯碱产品价格下降，PVC行业开工率持续低于60%。
  • 新能源：风电新增装机量呈周期性，光伏行业因成本下降而快速扩张。
• 政策动态：
  • 存款保险制度：5月1日正式实施，初期费率低，显示对金融体系的稳定支持。
  • 基础设施投资：发改委推动基础设施投资提速，铁路、公路、航空、港口等项目成为重点。
  • 价格改革：CPI温和上升，PPI跌幅扩大，但后期有望在低位保持平稳。
  • 地方债改革：首次引入第三方评估，强化事后监管，降低企业债风险。

本周债市策略

• 不悲观：尽管经济数据疲弱，但债市仍保持稳定，风向未发生转变。
• 套息操作：在资金宽松、信用风险可控的情况下，套息操作是当前最稳健的投资方式。

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利率重要新闻

1. PMI数据：4月制造业PMI为50.1%，新订单指数为50.2%，新出口订单下滑至48.1%。
2. 存款保险制度：5月1日正式实施，初期费率在万分之一到万分之二之间。
3. 发改委推动基建：一季度基础设施投资增长23.1%，同比提高0.6个百分点。
4. CPI与PPI：一季度CPI温和上升，PPI同比跌幅扩大，但环比有所改善。
5. 铁矿石反弹：价格反弹25%，但基本面仍供过于求，反弹可能为短期现象。

信用重要新闻

1. 天威债事件：11天威MTN2利息无法兑付，但市场反应不大，显示信用风险可控。
2. 铜价反弹：中国铜基本面转为短缺，铜价有望反弹，关注6300美元/吨和6500美元/吨的高点。
3. 信贷资产证券化：一季度发行规模仅509亿元，市场遇冷，流动性不足。
4. 地方债改革：首次引入第三方评估，强化事后监管，降低企业债风险。

海外重要新闻

1. 美联储加息预期：9月前不会加息，经济数据疲弱。
2. 美国原油库存：API原油库存连续16周增长，库欣库存首次减少。
3. 全球市场波动：标普微涨，欧股大跌，金价上涨。
4. 亚投行支持：奥巴马表示支持亚投行，若其能建立良好保障机制，将全力支持。

市场回顾

资金面回顾

• 公开市场操作：无逆回购到期，无正回购、央票到期。
• 货币市场利率：R001和R007下行，Shibor利率也有所下降。

利率债走势回顾

• 收益率下行：10年国开债收益率下行8BP至3.77%，10年国债收益率下行10BP至3.35%。
• 发行情况：多只利率债发行，收益率普遍下行，招标方式以荷兰式为主。

信用债市场回顾

• 收益率下行：1年期AAA短融和AA短融收益率分别下行8BP和12BP。
• 高收益债：国金高收益债指数波动不大，显示市场对信用风险的容忍度较高。

结论

综上所述，当前债市在利率债和信用债方面均表现出稳健态势。尽管经济数据疲弱，但政策支持和资金宽松为债市提供了良好的环境。套息操作仍是当前最稳妥的投资方式，信用债市场风险可控，建议关注低风险优质资产。