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2019年宏观经济与资产配置展望总结

核心内容

本报告由联讯证券分析师李奇霖和张德礼撰写，对2018年宏观经济与资产配置进行了回顾，并展望了2019年的走势。核心内容包括：

• 2018年主线：去杠杆带来的融资收缩与中美贸易冲突。
• 2019年趋势：融资收缩趋势将有所修复，但受限于地方政府、城投和民企加杠杆意愿不足，修复幅度有限；而中美贸易冲突将对中国经济产生实质性影响。
• 经济增长动能切换：2019年主要增长动能将从地产投资、制造业投资和出口增速转向基建投资。
• 通胀预期：预计2019年CPI同比为2.5%，略高于2018年的2.2%。
• 大类资产配置：债券仍是首选，股票将有结构性机会，商品将进入熊市，汇率可能阶段性破7。

主要观点

一、两大主线回顾2018年

2018年，债券市场呈现结构性牛市，股票市场全线下行，周期商品波动上涨，人民币汇率先升后贬。主要驱动因素为：

• 去杠杆带来的融资收缩：监管政策收紧，导致信用风险上升，社融增速下滑。
• 中美贸易冲突：对出口和市场预期产生扰动，但尚未对经济基本面造成实质性冲击。

二、2019年两条主线如何演绎？

1. 融资收缩修复有限：

   • 地方债务监管未放松，基建投资受阻。
   • 民企融资改善，但投资意愿不足，难以形成有效投资。
   • 信用利差仍处于高位，低评级债融资困难。

2. 中美贸易冲突影响显现：

   • 出口增速可能放缓至5%。
   • 贸易冲突对经济的实质性冲击将逐步体现。

三、从需求端看2019年变化

2018年各终端需求表现出“超预期”特点，而2019年可能有所减弱。

（一）地产投资

• 销售支撑动力减弱，投资进入下行周期。
• 限价套利难以持续，棚改货币化安置比例下降，居民需求减弱。
• 按揭利率可能由升转跌，但目前仍处于较高水平。

（二）基建投资

• 基建投资预计企稳回升，增速在8%-10%。
• 狭义财政扩张成为主要支撑，地方债发行额度可能增加。

（三）制造业投资

• 设备更新接近尾声，制造业投资增速预计回落至6%。
• 民企投资改善，但受需求预期和政策执行偏差影响，难以持续。

（四）消费

• 汽车拖累减弱，社消增速趋稳，预计全年为9%。
• 减税政策对消费有支撑作用，但地产产业链消费同步走弱。

（五）出口

• 贸易冲突影响显现，出口增速放缓至5%。
• 中国出口份额已接近历史峰值，未来增长空间有限。

（六）通胀

• 油价大跌缓解通胀压力，预计2019年CPI同比为2.5%。
• 猪肉价格受非洲猪瘟影响，供给约束持续。

关键信息

流动性与机构投资者行为

• 广义基金：规模收缩，但结构变化明显，公募债基与货基增长。
• 银行：面临资产荒与负债荒，降准仍是政策主线，但降息可能性较低。
• 保险机构：负债改善，但扩张速度不及以往，配置力量恢复有限。
• 外资：成为债市重要资金来源，但明年面临更多风险与隐患。

大类资产配置

• 债券：仍是首选，尤其是高收益债和城投债。
• 股票：结构性机会为主，蓝筹股可能受益。
• 商品：进入熊市，螺纹钢等工业品将走弱。
• 汇率：有破7可能，但调控力度增强，贬值幅度有限。

风险提示

• 决策层对经济下行容忍度高于预期。
• 外部冲突超预期升级。
• 地产政策边际调整可能影响市场预期。
• 地方债务风险与财政压力。
• 民企信心修复周期较长。

图表与数据要点

• 图1：2017年社融扩张快于M2，债熊合理。
• 图2：2018年社融对贷款依赖度高，但贷款增速未改善，社融失速。
• 图3：低评级债融资受违约率影响陷入低谷。
• 图4：2018年前10个月城投债净融资额不足4000亿，基建投资大幅下滑。
• 图5：超储边际改善，资金面宽松。
• 图6：对美出口和总出口增速仍在上涨，贸易冲突影响尚未显现。
• 图7：环保限产放松，高炉开工率未明显下降。
• 图8：2018年地产、制造业和出口投资均表现出较强韧性。
• 图9：居民购房需求仍有一定支撑。
• 图10：限购城市二手房成交快速下滑，带动新房成交量走弱。
• 图11：2019年棚改收紧，地产下行。
• 图12：十年国债收益率领先按揭贷款利率见顶。
• 图13：房价涨幅转正的无风险利率区间为3.0-3.3%，尚未具备基础。
• 图14：发改委审批基建项目数与基建投资有领先性。
• 图15：制造业产能利用率见顶，压制民间投资。
• 图16：住户部门偿债比率已超过美国和日本。
• 图17：地产产业链消费与地产销售同步。
• 图18：中国出口份额虽有回落，但仍超过日本和德国峰值。
• 图19：非洲猪瘟疫情对猪肉供给约束持续。
• 图20：预计2019年CPI同比为2.5%，略高于2018年。
• 图21：广义基金规模减少约2万亿。
• 图22：公募债基与货基规模快速增长。
• 图23：2014-2016年A股上市公司大量购买理财与股票。
• 图24：企业存款增长乏力，是银行负债低增长主因。
• 图25：保险机构保费收入为负，开门红不红。
• 图26：货基和理财投资收益快速下行。
• 图27：保障型保险在发力。
• 图28：保险公司对存款和债券投资比例上涨。
• 图29：2019年四大A股上市保险公司定期存款到期规模增加。
• 图30：外资增持中国债券，其中93%为国债。
• 图31：A股超跌，但盈利增速放缓。

总结

2019年，宏观经济与资产配置将经历“一正一反”的变化。融资收缩将有所缓解，但力度有限；贸易冲突对经济的冲击将逐步显现。预计2019年实际GDP增速为6.3%，CPI同比为2.5%。债券仍是主要配置方向，股票将有结构性机会，商品进入熊市，汇率存在破7的可能。投资者需关注政策变化与市场预期，合理配置资产以应对经济与市场波动。