20180123-华泰证券-金融街-000402.SZ-业务持续扩大_增长价值再现_19页_2mb
报告摘要
公司研究/首次覆盖 - 金融街(000402)
核心内容
金融街是一家植根于北京的房地产开发与运营公司，采用“开发+自持”双轮驱动模式，主要业务涵盖住宅和商业地产开发、物业租赁与经营等。公司2017年完成新旧管理团队交接，新团队具备丰富的行业经验，公司战略方向更加明确，推动业务增长与转型。公司预计2018年销售将恢复增长，自持物业面积有望在2020年翻番，为公司带来稳定的现金流与长期利润增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
主要观点
- 新管理团队带来积极变化：新团队平均行业经验10年以上，推动公司加大拿地力度，优化城市布局，提高业绩考核标准。
- 开发业务复苏：2017年公司拿地金额占全年销售金额的87%，为2018年销售增长奠定基础。
- 自持业务增长潜力大：预计2020年自持物业面积将达200万平，其中租赁物业面积160万平，预计贡献营收32.62亿元，经营物业面积40万平，预计贡献营收13.19亿元。
- 投资性房地产增值空间大：公司大部分租赁物业被确认为以公允价值计量的投资性房地产，其公允价值变动收益占营业利润比例较大，且存在上涨空间。
- 盈利预测与估值：公司2017-2019年营收预计分别为231、297、378亿元，归母净利润分别为34、40、48亿元，PE分别为10.62、9.04、7.68倍。公司每股RNAV为18.36元，当前股价12.23元，折价33.39%。合理PE估值区间为11-13倍，目标价14.85-17.55元。
关键信息
公司基本资料
- 总股本：2,989百万股
- 流通A股：2,987百万股
- 52周内股价区间：10.29-13.28元
- 总市值：36,555百万元
- 总资产：115,724百万元
- 每股净资产：9.37元
业务结构
- 房地产开发：2017H1收入占比89.31%，毛利占比75.33%
- 物业租赁：2017H1收入占比7.47%，毛利占比22.22%
- 物业经营：2017H1收入占比2.88%，毛利占比2.13%
- 其他业务：2017H1收入占比0.34%，毛利占比0.32%
财务表现
- 2017年前三季度：
- 营业收入：159.11亿元，同比增长87.96%
- 归母净利润：14.44亿元，同比增长113.69%
- 毛利率：29.79%
- 净利率：10.44%
- 销售、管理费用率下降
投资性房地产
- 2017年前三季度投资性房地产账面价值：271.55亿元
- 公允价值变动收益：2017年前三季度为20.00亿元，占营业利润比例较大
- 投资性房地产分布：
- 北京：55.70%
- 上海：18.27%
- 天津：26.03%
股权结构
- 控股股东：北京金融街投资集团（西城区国资委全资子公司），持股33.19%
- 安邦保险集团：持股29.98%
- 证金公司：持股2.27%
- 汇金公司：持股1.77%
风险提示
- 一二线热点城市销售可能继续受到调控政策影响
- 新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业
- 投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期
投资建议
- 给予“买入”评级
- 预计2018年合理PE估值为11-13倍
- 目标价14.85-17.55元
- 公司具备增长潜力，尤其在自持物业和投资性房地产方面
业务拓展
- 城市布局：截至2017年末，布局11座城市，包括北京、天津、苏州、佛山、廊坊、成都、武汉等
- 拿地情况：2017年新获取权益建面202.23万平，权益总价226.78亿元，占全年销售金额的87%
- 武汉拓展：通过收购武汉金田房地产集团85%股份，进军武汉市场
估值分析
- RNAV测算：公司2017年第三季度RNAV为548.62亿元，每股RNAV为18.36元
- 当前股价：12.23元，折价33.39%
- 合理价格区间：14.85-17.55元
盈利预测
| 会计年度 | 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | PE（倍） |
|---|---|---|---|
| 2017E | 230.93 | 34.41 | 10.62 |
| 2018E | 297.04 | 40.42 | 9.04 |
| 2019E | 378.06 | 47.58 | 7.68 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | 82,729 | 82,349 | 91,426 | 110,691 | 128,616 |
| 非流动资产 | 22,950 | 30,486 | 31,593 | 32,847 | 34,140 |
| 资产总计 | 105,679 | 112,836 | 123,019 | 143,538 | 162,756 |
| 流动负债 | 26,679 | 31,552 | 40,854 | 55,775 | 70,406 |
| 非流动负债 | 49,997 | 50,152 | 46,773 | 47,899 | 47,524 |
| 负债合计 | 76,675 | 81,704 | 87,627 | 103,674 | 117,929 |
| 股东权益 | 29,890 | 29,890 | 31,988 | 36,444 | 41,385 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | (12,842) | 17,086 | (2,868) | (3,114) | (1,059) |
| 净利润 | 2,265 | 2,816 | 3,456 | 4,059 | 4,779 |
| 投资活动现金流 | (763.07) | (2,194) | (1,230) | (1,300) | (1,365) |
| 筹资活动现金流 | 12,605 | (8,616) | 2,499 | 4,947 | 2,246 |
附录
- 图表1：公司坚持开发和自持运营双轮驱动
- 图表2：2015年起房地产开发业务营收占比略有下降
- 图表3：2015年起物业租赁业务毛利占比有所提升
- 图表4：公司实际控制人为北京西城区国资委
- 图表5：公司最新管理层年龄结构较为年轻，履历丰富
- 图表6：2017年前三季度营收大幅增长
- 图表7：2017年前三季度归母净利润大幅增长
- 图表8：2017年前三季度毛利率保持稳定，净利率下滑
- 图表9：2017年前三季度销售管理费用率下降
- 图表10：2017年三季度末真实资产负债率有所反弹
- 图表11：2017年三季度末有息负债杠杆率有所反弹
- 图表12：2017年房地产开发业务销售面积出现下滑
- 图表13：2017年房地产开发业务销售金额出现下滑
- 图表14：2017年前三季度住宅地产销售下滑
- 图表15：2017年前三季度商业地产销售下滑
- 图表16：2016年底地上未结算面积分布于6座城市
- 图表17：2017年公司布局城市仅重庆销售面积同比增长
- 图表18：2016年底地上未结算面积以商住项目为主
- 图表19：2017年拿地权益总价创出历史新高
- 图表20：2017年拿地权益总价占销售金额比例仅次于2014年
- 图表21：2017年逐步进入核心城市的卫星城
- 图表22：2017H1 物业租赁营收增长，物业经营营收下滑
- 图表23：2017H1 物业租赁毛利率继续增长，物业经营毛利率继续下滑
- 图表24：自持物业建面持续增长
- 图表25：2016年底公司租赁物业分布于北京、上海、天津核心地区
- 图表26：物业租赁业务营收测算
- 图表27：2013年起投资性房地产账面价值持续提升
- 图表28：投资性房地产公允价值变动损益占营业利润的比例波动大
- 图表29：2017H1 投资性房地产期末公允价值较周边住宅二手房价折价较大
- 图表30：投资性房地产位于北京核心地区
- 图表31：投资性房地产位于上海核心地区
- 图表32：投资性房地产位于天津核心地区
- 图表33：2017年前三季度北京优质写字楼租金创历史新高
- 图表34：2017年前三季度上海优质写字楼租金水平保持稳定
- 图表35：2017年前三季度天津优质写字楼租金水平出现反弹
- 图表36：2016年底公司经营物业情况
- 图表37：物业经营业务业绩测算
- 图表38：盈利预测核心假设
- 图表39：A股TOP50房地产开发公司估值情况
- 图表40：金融街历史PE-Bands
- 图表41：金融街历史PB-Bands
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
