通胀系列报告：怎么看CPI与PPI的背离？天风证券-29页_1mb

CPI与PPI背离分析总结

核心内容

本报告分析了当前CPI与PPI背离现象，指出其与历史和国际经验存在显著差异，并探讨了结构性猪通胀是否会导致全面性通胀，以及这种背离是否会对货币政策构成制约。核心结论是：结构性猪通胀不会演变为全面通胀，且当前货币政策更关注通胀预期扩散，而非结构性通胀本身。

主要观点

1. 国内经验

• CPI与PPI背离是结构性现象，货币政策的取向并非直接针对CPI或PPI，而是基于经济基本面。
• 当经济基本面向好时，央行更关注通胀问题；当经济走弱时，经济增长及与基本面一致的通胀指标更受重视。
• 2019年CPI与PPI背离是历史上最为显著的一次，CPI同比超过3%，PPI同比处于负值区间，背离幅度创历史新高。

2. 国际经验

• 全球主要经济体中CPI与PPI背离较为少见，通常与能源价格波动有关。
• 美国、日本、英国等国家的CPI与PPI背离多由能源价格驱动，食品价格的上涨对整体通胀影响有限。
• 与我国当前情况不同，国际上的CPI上行通常不是由食品价格大涨推动，因此不能直接类比。

3. 结构性猪通胀是否会演变为全面通胀？

• 当前猪通胀是结构性的，不会演变为全面通胀。
• 猪肉价格虽然上涨，但其他肉蛋类食品价格涨幅正常，未受到显著影响。
• 猪肉价格对非食品项的传导有限，无法像原油一样推动整体工业品价格上涨。
• 通胀预期是央行关注的重点，而非猪通胀本身。只要通胀预期不扩散，货币政策不会明显收紧。

关键信息

1. CPI与PPI背离的历史情况

• 1994年：食品项推动CPI上行，PPI随经济增速下行。
• 2006-2007年、2010年：经济基本面强劲推动CPI上行，PPI受国际原油价格下行影响。
• 2015年1月-2015年9月：猪通胀推动CPI上行，经济基本面和国际原油价格共同拖累PPI下行。
• 2017年2月-2018年2月：经济基本面改善推动CPI上行，PPI受国内工业品价格影响。
• 2019年4月至今：猪通胀推动CPI上行，经济基本面走弱和原油价格回落拖累PPI下行。

2. CPI与PPI背离的结束时间

• 当前CPI与PPI背离预计将在2020年下半年趋于收窄。
• CPI同比将在明年1月达到高点，随后见顶回落。
• PPI同比在12月可能出现小负转正，但整体仍处于下行通道，预计在明年中期再次回落。

3. 货币政策与通胀背离的关系

• 货币政策不会因结构性通胀而收紧，除非通胀预期出现扩散。
• 2019年9月全面降准、11月MLF和逆回购降息表明，央行在边际放松政策。
• 结构性通胀与全面通胀有本质区别，央行历史从未因食品/猪肉价格结构性上涨而收紧货币政策。

风险提示

• 猪肉价格超预期上涨：可能导致CPI进一步上行，影响通胀预期。
• 油价下行不及预期：可能加剧PPI下行压力，延长工业品通缩周期。

市场建议

• 当前环境下，央行将继续有所为、有所不为。
• 建议关注进一步下调政策利率和降准的可能性，以应对经济基本面走弱和结构性通胀。

小结

1. 国内经验：CPI与PPI背离是结构性现象，货币政策以经济基本面为根本逻辑。
2. 国际经验：CPI与PPI背离较为少见，通常由能源价格驱动，食品价格对整体通胀影响有限。
3. 结构性通胀：当前猪通胀不会演变为全面通胀，货币政策更关注通胀预期扩散。
4. 政策走向：央行可能进一步放松货币政策，以支持经济，应对结构性通胀。