20191122-天风证券-通胀系列报告：怎么看CPI与PPI的背离？_30页_2mb

CPI与PPI背离分析总结

核心内容

本报告分析了当前CPI与PPI背离现象，探讨了其成因、历史经验及对货币政策的影响。重点指出当前CPI与PPI背离具有独特性，与以往历史情况存在显著差异，且结构性通胀不会演化为全面通胀。

主要观点

1. CPI与PPI背离的定义
   CPI与PPI背离是指两者走势出现明显差异。当前CPI同比大幅上行，PPI同比持续下行，这是40年来最大背离幅度。

2. 国内经验

   • 货币政策的调整主要基于经济基本面，而非单独针对CPI或PPI。
   • 当经济基本面良好时，央行更关注通胀问题；当经济基本面走弱时，更关注与基本面一致的通胀指标。
   • 2019年4月以来，结构性猪通胀推动CPI上行，而国内经济走弱和国际原油价格回落拖累PPI下行。

3. 国际经验

   • 全球主要经济体中，CPI与PPI背离并不常见，通常由能源价格波动主导。
   • 与我国不同，国际上的CPI上行并非由食品价格大涨引起，因此不能直接比较。
   • 重大动物疫情（如非洲猪瘟、疯牛病、禽流感）对通胀和货币政策影响有限，通常为短期波动。

4. 结构性通胀与全面通胀

   • 当前结构性猪通胀不会演变为全面通胀，因为经济基本面走弱且存在局部信用收缩。
   • 央行更担忧通胀预期扩散，而非结构性通胀本身，因此货币政策有掣肘但不会明显收紧。

5. 货币政策反应

   • 央行采取了边际放松措施，如9月全面降准、11月MLF和逆回购降息，表明对结构性通胀容忍度较高。
   • 未来货币政策可能进一步下调政策利率和降准，以支持经济。

6. 通胀背离何时结束

   • CPI与PPI背离将随着结构性通胀缓解和经济基本面稳定而结束。
   • 预计CPI同比将在2020年1月达到高点，随后回落；PPI同比将在2019年12月反弹，随后回落至2020年中期。
   • 央行预计2020年下半年CPI与PPI背离将趋于收窄。

关键信息

• CPI与PPI背离的成因
  当前CPI上行主要由猪价上涨推动，而PPI下行由经济基本面走弱和原油价格回落共同作用。

• 历史CPI与PPI背离情形

  • 1994年：食品项推动CPI上行，经济增速放缓导致PPI下行。
  • 2006-2007年、2010年：经济基本面强劲推动CPI上行，原油价格回调拖累PPI。
  • 2015年：猪通胀推动CPI上行，经济走弱和原油价格下跌拖累PPI。
  • 2017-2018年：经济基本面改善推动CPI上行，工业品价格下行拖累PPI。

• 猪通胀的影响

  • 当前猪通胀远超历史水平，但其他肉蛋类价格并未显著上涨，因此食品项整体普涨可能性较低。
  • 猪肉价格上涨对非食品项传导有限，仅可能影响上下游产业。

• 通胀预期与货币政策

  • 央行担忧的是通胀预期扩散，而非结构性通胀本身。
  • 通胀预期未发散的情况下，货币政策不会明显收紧。

• 风险提示

  • 猪肉价格超预期上涨
  • 油价下行不及预期

结论

CPI与PPI的背离是当前经济环境下的特殊现象，与以往历史情况不同。央行货币政策更多关注经济基本面，而非单一通胀指标。当前结构性猪通胀不会演变为全面通胀，货币政策仍可能进一步宽松。未来通胀走势将取决于经济基本面和供给端变化，预计CPI与PPI背离将在2020年下半年趋于收窄。

图表与数据支持

• 图1、图3、图4、图5、图6、图11、图16、图37、图39、图40、图41、图46、图50、图51、图52、图53等图表和数据支持了上述分析。