2021年保险业中报综述：请给短期业绩留一份耐心，请给行业龙头留一份信心-20210907-申万宏源-23页_1mb

2021年保险业中报综述总结

核心内容

2021年上半年，A股五家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保）合计实现保险业务收入15,340.54亿元，同比增长0.7%；归母净利润达1,437.14亿元，同比增长7.0%。尽管保费增速放缓，但利润平稳过渡，主要得益于权益持仓浮盈兑现及准备金计提。

主要观点

1. 保费增长乏力：寿险业务因新单增速放缓和保单继续率下滑，保费增速显著放缓；财险业务则因车险综改导致保费收入下滑。
2. 利润结构优化：通过权益浮盈兑现、准备金计提和费用优化，利润增长主要来自投资收益和费用率下降，而非保费增长。
3. 寿险业务面临挑战：新业务价值（NBV）同比大幅下滑15.2%，主要受保障型业务销售难度增加、低件均高杠杆产品接受度下降及客户支付能力下降影响。
4. 队伍优化与效率提升：上市险企通过清虚策略和数字化改革，队伍质态有所改善，人均产能提升，但增员难度加大导致规模人力大幅下降。
5. 车险综改影响深远：车险保费下滑拖累总保费增速，但头部公司仍保持承保盈利，集中度提升。预计三季度短期承压，四季度边际回暖。
6. 资产配置调整：权益市场温和上行，保险资金配置比例有所调整，股票+基金配置比例维持在11.1%，债券配置比例提升至44.5%。
7. 估值处于低位：板块估值处于历史低位，投资收益率假设下降对有效业务价值和EV影响显著，但PB估值继续下行空间有限。

关键信息

保费收入与利润表现

• 1H21上市险企合计保险业务收入增长0.7%，归母净利润增长7.0%。
• 新单保费同比下滑4.3%，其中平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险新单保费增速分别为0.3%、-8.4%、18.5%、-1.7%和-15.1%。
• 车险综改拖累财险业务保费增长，但头部公司仍保持承保盈利，非车业务支撑保费基础。

负债端分析

• 个险和银保渠道新单增速分别为-5.1%和-4.1%，银保渠道贡献提升。
• 保单继续率下滑，25个月继续率同比分别下降3.1、1.7、5.8、1.2和8.5个百分点。
• 健康险新单销售乏力，但续期业务支撑使其在总保费中占比提升。

资产端分析

• 可投资资产增长4.72%，净投资收益率下行14bps至4.2%，总投资收益率上行34bps至5.3%。
• 权益市场温和上行，但长端利率震荡下行，影响再配置收益率。

价值端表现

• 上市险企NBV同比下滑15.2%，主要由于FYP增长和Margin下降，量升价跌拖累价值增长。
• 保单继续率下降导致剩余边际摊销及营运利润增速放缓，寿险EV增速回落至5.4%。

投资建议

• 板块估值处于历史低位，关注开门红策略和队伍恢复情况。
• 推荐顺序：中国财险、友邦保险、中国太保、中国平安。
• 寿险景气度处于历史极低水平，是长期投资者布局的绝佳机会。
• 财险业务在车险综改后集中度提升，龙头公司ROE有望回升。

行业趋势与机会

• 寿险行业：随着老龄化加剧和保障缺口扩大，医疗险、商业养老、长期年金等产品仍有发展空间。
• 财险行业：车险综改后，头部公司承保利润保持稳定，集中度进一步提升。
• 投资机会：当前保险板块估值低，具备长期投资价值，尤其关注行业龙头。

风险提示

• 长端利率趋势下行
• 保障型产品销售不及预期
• 二级市场大幅波动

表格摘要

表1：上市险企净利润与归母综合收益同比增速

公司	归母净利润（亿元）	单季同比	累计同比	归母综合收益（亿元）	单季同比	累计同比	补提准备金（税前）	占比
中国平安	580	-27.78%	-15.55%	595	-28.53%	4.60%	191	24.28%
中国人寿	410	-7.88%	34.19%	391	-4.62%	19.19%	133	28.82%
中国太保	173	49.67%	21.53%	159	4.45%	-4.54%	44	20.50%
新华保险	105	18.36%	28.33%	91	-12.18%	-17.97%	25	21.07%
中国人保	169	23.62%	33.98%	148	-2.94%	4.13%	27	9.82%
合计	1,437	-11.30%	7.03%	1,384	-13.94%	5.12%	421	25.46%

表2：上市险企代理人队伍质态对比

公司	代理人期末数量（千人）	同比	人均产能（元/人/月）	同比	人均收入（元/人/月）	同比
中国平安	878	-14.27%	9,328	12.56%	5,716	4.93%
中国人寿	1150	-16.55%	10,392	13.81%	5,553	-2.65%
中国太保	641	-14.42%	5,918	41.48%	2,813	0.86%
新华保险	441	-27.23%	3,105	-13.22%	2,859	-7.87%
人保寿险	248.97	-39.90%	4,062	36.86%	2,916	0.92%

表3：平安寿险及健康险剩余边际摊销及营运利润

项目	1H19（百万元）	1H20（百万元）	1H21（百万元）	2021E（百万元）	2022E（百万元）	2023E（百万元）
期初剩余边际	786,633	918,416	960,183	960,183	975,715	1,014,300
新业务贡献	87,318	59,354	41,480	75,080	81,916	86,478
预期利息增长	16,350	18,034	18,287	36,727	37,608	38,343
剩余边际摊销	(35,840)	(40,342)	(41,589)	(81,286)	(82,936)	(85,571)
营运偏差及其他	12,929	6,872	(10,148)	(14,989)	1,998	7,069
期末剩余边际	867,390	962,333	968,212	975,715	1,014,300	1,060,621

表4：上市险企当前估值隐含的投资收益率假设测算

公司	静态2020年末	动态2021年末	隐含利率（50BP线性外推）	EV下降50BP
中国平安	-24.7%	-31.6%	1.4%	-4.4%
中国人寿	-53.8%	-66.2%	3.2%	-18.7%
中国太保	-98.3%	-110.1%	1.6%	-16.0%
新华保险	-124.2%	-125.1%	1.9%	-20.2%

表5：保险行业重点公司估值表（2021年9月6日）

公司	EVPS	最新收盘价	2020A P/EV	2021E P/EV	2022E P/EV	2023E P/EV
中国平安	51.58	72.65	0.71	0.64	0.58	0.52
中国人寿	31.05	37.93	0.82	0.73	0.65	0.58
中国太保	28.49	47.75	0.60	0.54	0.58	0.65
新华保险	124.719	147.291	0.82	0.73	0.65	0.58

图表摘要

图1：1H21上市险企新单保费同比增速

• 各公司新单保费增速差异显著，其中太保寿表现突出。

图2：上市险企续期业务占比稳中有升

• 续期业务占比提升，反映新单增长乏力。

图3：上市险企期末代理人规模

• 代理人规模持续下降，但部分公司质态指标改善。

图4：代理人渠道人均产能

• 人均产能提升，显示队伍效率优化。

图5：平安寿险代理人队伍持续下降

• 显示平安寿险在优化队伍结构。

图6：平安寿险渠道改革思路

• 显示平安寿险在推动数字化改革。

图7：上市险企个险和银保渠道新单增速对比

• 银保渠道新单增速优于个险。

图8：新华保险银保渠道新单贡献提升

• 银保渠道成为保费增长的重要来源。

图9：平安用于计算NBV的新单分项增速

• 显示平安在优化产品结构。

图10：新华保险健康险长险首年保费分项增速

• 健康险新单增速下滑，影响价值表现。

图11：上市险企保单继续率明显下行（25个月）

• 保单继续率下降，反映客户续保意愿降低。

图12：上市险企剩余边际余额及准备金占比

• 剩余边际占准备金比例下降，影响利润表现。

图13：上市险企NBV/手续费及佣金支出

• 显示公司经营效率提升。

图14：上市险企寿险业务管理费用率

• 管理费用率回升，反映内部运营优化。

图15：上市财险公司综合赔付率

• 赔付率上升，但费用率下降，整体成本率改善。

图16：上市财险公司综合费用率

• 费用率大幅下降，提升承保利润。

图17：上市财险公司车险综合成本率

• 车险成本率上升，但头部公司仍保持盈利。

图18：上市财险公司实际所得税率

• 税率下降，提升净利润。

图19：上市险企净投资收益率仍有下行压力

• 净投资收益率下降，影响利润。

图20：上市险企总投资收益率同比改善

• 总投资收益率上升，支撑利润。

图21：2021权益市场震荡上行

• 权益市场温和上行，但波动加大。

图22：2021年上半年长端利率震荡下行

• 长端利率下行，影响资产收益率。

图23：上市险企股票+基金配置比例基本持平于11.2%

• 配置比例稳定，显示谨慎策略。

图24：上市险企债券投资配置比例提升至44.5%

• 债券配置增加，优化资产结构。

图25：中国平安新业务价值构成

• 新业务价值结构优化，提升产品竞争力。

图26：上市险企1H18以来半年度NBV同比增速

• NBV增速持续放缓，反映行业低迷。

图27：上市险企NBV增速归因拆分

• FYP增长和Margin下降是主要因素。

图28：上市险企NBVMargin（FYP口径）

• Margin下降，影响价值率。

图29：NBV/期初EV比例明显下降拖累EV增速

• EV增速放缓，反映NBV表现不佳。

图30：上市险企寿险业务1H21ROEV对比

• ROEV下降，显示经营效率减弱。

图31：投资收益率下行50BP对有效业务价值影响

• 利率变化对价值影响显著。

图32：投资收益率下行50BP对新业务价值影响

• 新业务价值对利率敏感性提高。

总结

2021年上半年，保险行业面临保费增长放缓、利润平稳过渡及行业景气度下滑等多重挑战。寿险业务受新单增长乏力、保单继续率下降及保障型产品销售压力影响，NBV大幅下滑；财险业务则因车险综改导致保费收入下降，但头部公司仍保持承保盈利，非车业务支撑保费基础。在资产端，权益市场温和上行，但长端利率下行影响投资收益率。当前板块估值处于历史低位，具备长期投资价值，重点关注行业龙头及估值修复机会。