巴黎银行-美股-宏观策略-美国：美联储正常化才刚刚开始-20190321-9页_1mb

详细总结：美国联邦储备委员会的资产负债表正常化进展

核心内容概述

本报告分析了美国联邦储备委员会（Fed）在2019年3月关于资产负债表正常化的最新举措及其对市场的影响。重点包括美联储对资产负债表缩减的调整、市场对利率和收益率曲线的预期，以及对政策工具的潜在使用。

主要观点

1. 联邦储备委员会的资产负债表正常化进展

• 结束缩减时间：美联储计划于2019年9月结束资产负债表缩减，10月开始全面再投资。
• 再投资计划：再投资将覆盖整个收益率曲线，包括将MBS预付款重新投资于USTs。
• 滚动减持上限：2019年5月将滚动减持上限从$150亿减半至$75亿，2019年10月结束。

2. 利率与市场反应

• 市场预期未被满足：尽管美联储调整了预期，但市场仍对短期利率（如隔夜联邦基金利率）表现出强烈反应，其已超过IOER。
• 收益率曲线问题：美联储的资产负债表缩减未能有效控制流动性，导致收益率曲线前端持续承压。
• 通胀预期上升：由于美联储的鸽派立场和对通胀风险的低关注度，通胀掉期远期利率预期上升。

3. 市场策略建议

• 长仓5年期通胀掉期远期：预计通胀掉期远期将上升，目标为2.35%，当前为2.29%。
• 长仓2年期UST vs OIS：预期美联储将在第四季度全面再投资，目标为0点差，当前为16.5点差。

4. 解决方案与政策工具

• 进一步缩减流动性：预计美联储将在未来六个月继续缩减流动性，导致储备金进一步下降。
• 缩短SOMA久期：通过将MBS预付款重新投资于T-票据来缩短SOMA久期。
• 引入常备回购设施：美联储可能考虑设立一个固定价格、全额配额的常备回购设施，以更好地管理前端利率。
• 减少外国回购池：通过减少外国回购池来增加市场流动性。
• 推出外国RRP设施：减少美联储负债至$250亿，以腾出空间支持储备金并提升海外对T-票据的需求。

关键信息

资产负债表变化

• 资产方面：预计到2020年底，美联储资产规模将稳定在$3,733亿，其中UST和MBS的再投资将逐步减少。
• 负债方面：储备金将从2019年Q4的$1,614亿下降至2021年底的$1,044亿，而货币供应量将上升至$1,997亿。

市场影响

• UST供应减少：2020年UST净供应将大幅下降，这可能有助于改善收益率曲线。
• 前端利率压力：尽管美联储缩减资产负债表，但前端利率仍面临压力，尤其是由于UST拍卖量大和海外需求不足。
• 流动性收缩：美联储的资产负债表缩减将导致至少六个月的流动性收缩，可能进一步加剧市场紧张。

图表摘要

图1：美联储资产负债表演变

• 展示了美联储资产负债表从2018年第四季度到2021年底的变化趋势。

图2：UST滚动减持上限变化

• 展示了2019年5月滚动减持上限将减半，2019年10月结束。

图3：前端利率下降趋势

• 展示了自2017年底开始，前端利率（T-票据、回购、EFFR）相较于IOER显著下降。

图4：2020年UST净供应下降

• 展示了2020年UST净供应将大幅减少，预计为负值。

图5：外汇对冲成本高导致海外需求不足

• 展示了由于外汇对冲成本高，海外投资者对UST的需求较弱。

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结论

美联储的资产负债表正常化仍在继续，尽管其调整了再投资计划和缩减节奏，但市场对短期利率的反应表明其控制力仍不足。报告建议投资者关注通胀掉期远期和UST与OIS的利差，同时指出美联储可能需要采取更积极的措施来缓解前端利率压力和改善市场流动性。