对货币政策框架的思考：降息周期才刚刚开始！-20191115-中泰证券-11页_1mb

降息周期才刚刚开始！一对货币政策框架的思考

核心内容总结

本文由中泰证券分析师梁中华撰写，主要围绕当前我国货币政策调控机制的变化，分析降息周期的启动及对实体经济融资成本的影响。文章指出，尽管近期MLF利率下调，但市场反应平淡，主要受猪价和房价等短期因素干扰。真正的降息周期才刚刚开始，核心在于逆回购利率的调整。

主要观点

• 货币政策调控机制转变：我国央行逐步从“数量型”调控转向“价格型”调控，利率走廊和政策利率成为主要工具。
• 逆回购利率的重要性：逆回购利率是当前银行间市场短端利率的“底”，对市场利率具有重要引导作用。
• MLF利率调整的信号意义：MLF利率的下调表明央行对经济下行压力的应对已开始，但其对实体经济融资成本的直接影响有限。
• 降息周期的起点：当前的降息周期才刚刚开始，逆回购利率的下调是关键，它对金融机构负债端成本的影响更大。
• 市场利率与政策利率的匹配：政策利率和市场利率应保持一致，否则会导致市场扭曲，影响货币政策效果。
• 结构性问题需结构性政策解决：猪价上涨和房地产韧性并非降息的主要障碍，结构性问题需要结构性政策工具来应对。
• 未来市场预期：股市和债市目前缺乏上涨动力，未来若中美贸易缓解、货币政策进一步宽松、房地产政策边际调整，市场可能迎来新的突破。

关键信息

1. 利率调控机制

• 利率走廊：央行通过设定利率走廊的上下限来管理市场利率。
  • 下限：金融机构在央行的存款利率，如超额准备金利率（0.72%）。
  • 上限：央行向金融机构提供贷款的利率，如SLF利率（3.4%和3.55%）。
• 政策利率：7天期逆回购利率是当前最重要的政策利率，直接影响市场短端利率。
• 市场利率匹配：政策利率与市场利率应保持一致，以避免市场扭曲。如DR007利率应与7天期逆回购利率匹配。

2. 逆回购利率的演变

• 从“顶”到“底”：2014年前，逆回购利率是市场利率的“顶”；2014年后，逐渐成为市场利率的“底”。
• 基础货币投放机制转变：2014年前依赖外汇占款，后转向公开市场操作，央行对流动性的控制力显著增强。
• 市场利率与逆回购利率的关系：市场利率长期在逆回购利率附近波动，表明其对短端利率的引导作用。

3. 降息周期的判断

• 降息效果差异：LPR和MLF调降对实体融资成本影响有限，真正有效的降息是逆回购利率的下调。
• 金融机构负债端成本：短端利率是金融机构负债成本的重要决定因素，降低其成本才能有效降低实体经济融资成本。
• 未来政策方向：央行已开始降息，后续逆回购利率仍有下调空间，降息周期尚未结束。

风险提示

• 贸易问题：中美贸易关系可能影响市场预期。
• 政策变动：货币政策方向可能因经济形势变化而调整。
• 经济下行：经济持续疲软可能影响政策效果。

图表说明（关键图表）

结论

文章认为，我国货币政策正在从“量”向“价”转变，降息周期才刚刚开始，逆回购利率的调整是未来政策的重点。虽然当前市场对降息反应平淡，但基本面的持续下行压力表明，央行已开始通过政策利率引导市场利率下行，以降低实体经济融资成本。未来若能实现政策利率与市场利率的匹配，将进一步推动降息进程。