汇率专题系列报告之六_人民币升值_故事才刚刚开始_14页_778kb

人民币升值：可能刚刚开始

核心内容

本报告分析了2017年下半年人民币汇率的走势及其背后驱动因素，认为人民币升值趋势可能刚刚开始，未来仍有进一步走强的潜力。报告从中长期趋势和短期波动两个维度出发，结合经济基本面、货币政策以及国际收支结构的变化，对人民币汇率的未来进行了展望。

主要观点

• 人民币中期贬值压力趋于消退，进入“稳中有升”的新阶段。
• 美元指数易下难上，主要因美欧核心通胀趋于收敛，美联储加息步伐放缓。
• 国际收支结构显著改善，超出市场预期，成为人民币升值的重要支撑。
• 人民币汇率预期上调，年底可能升至6.4左右，对国内债市形成积极影响。

关键信息

1. 中长期趋势驱动因素

• 经济增速之差：中美经济增速差由2015-2016年的快速回落，重新扩大至4.5至5.5个百分点，人民币长期贬值压力减弱。
• 货币政策周期分化：2016年第四季度以来，中国货币政策转向稳健中性，而美国货币紧缩步伐放缓，中美利差回升，货币政策周期趋于收敛，人民币中期贬值过程结束。

2. 短期波动驱动因素

• 中间价形成机制：自2015年8月改革以来，人民币中间价逐步从锚定美元转变为美元的“镜像”，即人民币汇率走势与美元指数密切相关。
• 美元指数走势：美欧核心通胀趋于收敛，美联储加息难度加大，美元指数在短期内难以持续上行，甚至可能回落至91附近。
• 国际收支结构改善：
  • 外债项：因境内外信用环境对比关系扭转，海外债务头寸加快积累，预计全年外债流入达1200亿美元（此前预期为700亿美元）。
  • 企业“走出去”项：监管部门加强对外直接投资的管理，预计全年流出规模降至1800亿美元（此前预期为2400亿美元）。
  • 其他项目：对股权直接投资流入、经常账户差额、贸易相关热钱、个人购汇、关联企业信贷流出等项目进行小幅下调，整体国际收支预期由小幅流出转为200亿美元的小规模净流入。

3. 人民币升值对债市的影响

• 利率债支持：人民币汇率维持强势、国际收支显著改善，均对国内债市形成支持，维持对四季度利率债的看好。

汇率分析框架

• 中长期趋势：由经济增速之差和货币政策周期分化驱动。
• 短期波动：由中间价形成机制、主要货币汇率结构性变化、以及国际收支结构变化驱动。

数据与图表说明

• 人民币汇率在2017年8月末至9月初出现强劲升值，8月28日至9月5日夜间，CNY和CNH分别升幅1.9%和1.5%，美元指数仅小幅下跌0.4%。
• 人民币汇率走势与美元指数形成镜像关系，说明中间价形成机制的调整对汇率的影响显著。
• 17年中美10年期国债利差由60BP以下快速扩大至150BP，显示货币政策周期趋于收敛。

结论

• 人民币升值可能只是开始，未来仍有约2%的升值空间。
• 美元指数下行趋势与国际收支改善将共同推动人民币汇率进一步上行。
• 国内债市将受益于人民币升值和国际收支改善，维持对四季度利率债的乐观预期。

证券分析师

• 秦泰（A0230517080006）
  qintai@swsresearch.com

• 孟祥娟（A0230511090004）
  menqxj@swsresearch.com

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